2018.12 信昌化觀察筆記

信昌化觀察筆記

在文章開始之前，要感謝信昌化學公司，願意回電給我這個小散戶，並且我提出的問題做了詳儘的說明！

<<本文為企業分析討論，不代表股票推薦>>

信昌化是生產酚系列產品為主的化工公司，主要原料為丙烯及苯，產品為工業原料，應用的範圍很廣，包含建材、電器材料、樹脂、化學溶劑、電路板...等，化工業是屬於重資產工業，從資產負債表上可以看到，長年來的負債比都接近70%，流/速動比都低於100%，因此營運上的成本相當吃重，在現金的部份，2013-2014年因增建產線的關係，帳上現金吃緊，只好趕快跟銀行借款，短債和長債都增加不少，另外2017-2018Q3因長期負債將於1年內到期，所以也是增加短期借款來支應，跟據財報，借款利息一季約1800萬，一年就是7000萬，不過掛在帳上還有成本11元的台新金股票73600張，翻了一下歷史記錄，信昌化從2009年就持有45557張，一路一直買抱到現在，雖然以成本來看這的確算是筆成功的交易，致電信昌化公司詢問，他們認為台新金的配息不錯，所以與其去還銀行錢，不如持有台新金用配息來支付利息，當然若是後續景氣有翻轉，也是會考慮出脫持股。
　　
在研發費用方面，近5年的研發費用佔營收比都在0.2%以下，代表這類的製程皆已成熟穩定，不太需要花費太大的研發成本，防止其他競爭對手跨入的關鍵就在於需下重本去建立工廠與廠線，因此這類公司的經營關鍵就會是設備的使用率，當產能利用越高，就能產出維持公司的現金流量，跟據法說會的資料，信昌化將在18年Q4及19年Q2完成重啟第一條及第二條丙二酚(BPA)產線，每條產線的月產量為3000噸，不過產線重啟產生的費用，也吃掉了18年Q3的獲利，且致電信昌化公司得到說明，因目前丙二酚的需求突然急減，因此他們也調整了這二條產線的生產進度，第一條產線提前歲修，以渡過空窗期，第二條產線則延後重啟，將改到19年Q3到Q4才會啟動，這代表原先預估的需求有了變化。
　　
至於為什麼產生了這樣的變化？信昌化的原料和產品都和油價息息相關，油價這波從10月開始回擋，而產品的酚和丙二酚，中國那邊的報價則是差不多晚了一個月左右才開始回擋，到現在12月中，已經有約25%上下的跌價(目前好像還沒有媒體講到這件事？)，雖說報價不一定馬上反應在合約上，但前幾天公佈的18年11月營收，已無法像前幾個月那樣維持高YoY成長，如果酚類相關產品的報價維持低檔，依營收=價格x數量的公式，價格掉了25%，數量必需多賣約33%才能維持平盤，而且依致電公司所得到的說明，BPA的需求的確出現了萎縮，才會有上面所提到提前歲修的情況，所以或許12月營收可能無法太樂觀。
　　
前面說了這麼多，感覺都是壞消息，那為什麼我對這家公司有興趣？
　　
個人是將這家公司放在中期觀察名單中，後續的重點在於
　　
1. 油價是否能止穩
個人覺得目前景氣尚在擴張期，可以觀察油價是否能回穩。
2. 產品價格是否回升
油價與這些化工產品的報價有不一定馬上同步，若是油價有上去，那麼可以預期相關的化工產品價格也有機會回昇。
3. 接下來的可能的營收利空及後續財報不夠漂亮，是否有機會讓股價先下跌一些，若有，再配合前2點，也許會出現不錯的機會。
　　
當然，以這家公司的財務體質和競爭力，或許你無法以純價值投資的角度去看他，但他就是家標準的景氣循環產業，如果能好好把握，在這多頭的最後段，也許有一點獲利的機會。

讀書心得 - 金錢遊戲

今天來聊一本書的心得，這本書的書名叫「金錢遊戲」(The Money Game)，作者是亞當．斯密(Adam Smith)，當然，不是寫國富論的那位.......，這其實是George Goodman以亞當．斯密為筆名，於1960年代，在雜誌上所發表的專欄文章集結而成，內容並非在討論投資技巧，而是描寫參與整個投資市場云云眾生(如基本面/技術面/程式選股者/眾多散戶/手握大筆資金的經理人...等)的群像傳，帶點諷刺和黑色幽默。

另外，很有趣的是，這些將近60年前的文章，你如果把年代和公司名稱遮起來，你會發現，以前和現在的廣大投資/投機的群眾，經過了漫長的歲月，除了交易速度和資訊傳遞速度變快之外，參與者們的心態並沒有太大的不同，作者認為這個市場就是一個金錢遊戲，是一場非理性的遊戲，你可以試圖去掌握或是推算精準的數據，但最終你會發現，這些都是虛虛實實的數字，個人認為，唯有找到專屬於自己的投資法則，這才是在股海中唯一的救命繩索，也如同作者在書中一再強調的，『如果你不夠瞭解自己，市場會幫助你用昂貴的代價做到。』這或許也是28法則存在的原因，唯有能跳脫那些心理糾葛的投資者，才能真正存活於投資市場之中吧。

因為這本書是專欄的集結，也沒有討論任何的投資技巧，所以我就摘錄一些書中我覺得很有意思的段落來做討論：

第一章 為什麼凱因斯說這是場「遊戲」？
作者認為，這場遊戲很驚人的地方在於，有80%的投資人不是真的想要賺錢，因為他們把投資市場當成是賭場，他們追求的不是獲利，而是刺激感、快感，這部份讓我想到以前看過一篇職業賭徒的訪問文章，是這樣說的，其實職業賭徒是很無趣的職業，因為他們在賭場裏不會有任何的興奮感，他們腦中只有計算，在多少機率的情況下做什麼動作，和公務員沒什麼兩樣，所以那些來賭場找刺激的人，都是來娛樂的，不是來賺錢，放在投資市場也是，而且比例可能多的嚇人。

第二章 操盤手詹森的閱讀清單
作者講述一個操盤手的故事，其中的一條私房法則就是，『如果你不夠瞭解自己，市場會幫助你用昂貴的代價做到。』他們認為，從一個人的投資組合，就可以描繪出選擇這個組合標的，背後的那個人，所以，我認為每個人都必須瞭解自己，包括個性、風險屬性與投資性格，比方說，若是我在30元介紹一檔波動與風險都很高的小型股，給一個風險承受度很低的人，假設最終這家公司先回擋到20元之後再漲到40元讓我獲利出場，但跟我單的人可能在20元時就認賠賣出，因為他無法承受心理壓力，所以每個來市場的人，最先要面對的問題就是，如何瞭解自己。

第九章 投資的局限與偏見
作者認為，『一家公司的優勢不在於產品，任何盈餘正在成長的公司，都有些獨特之處，競爭對手也會發現這些數字，而且豐厚的獲利就像是邀請函，邀請競爭對手進入該產業享用佳餚，因此一家獨樹一格的公司一定會有一些優勢抵禦競爭對手進入，那是保護毛利的玻璃牆。』
對於我們投資人而言，找到擁有玻璃牆的企業就是我們的工作，在比較相同產業裏的公司，你一定可以發現某些公司擁有不同於他人的地方，像茂順的模具數量，就是對手相要跨入後不得不面對的挑戰。

第十三章 財報數字可信嗎？
作者在這邊提了一個說明認列營收的故事，有一家專賣空殼房(shell homes)的公司，就是給你四面牆，讓你自己動手組裝成一棟房子，好吧，我知道這在台灣有點難以想像，但在美國應該還是真的有人喜歡這麼做，有趣的地方在於，這家公司只要繳交4.95美元的頭期款就能得到房子，而且你可以用很輕鬆的條件來付餘款，像是月付25美元，但是這家公司卻將整棟房子的銷售價格(5萬美元)當成收益，所以財報上的盈餘飆升，也帶動股價上漲，但之後購買的人發現他們實在無法將房子組裝完成，於是只好放棄那少少的4.95美元頭期款，當這樣的情況越來越多時，終於讓該公司在財報上做出盈餘的回溯調整，也終究導至了股價的崩跌。
當然，這個例子有點極端，不過也提醒著我們，在分析盈餘品質時一定要多注意現金流量和應收帳款的變化啊。

如同前面所說的，這本書是由一篇篇專欄所組成，所以我無法將所有的內容都寫出相關的心得，但如果你是進入投資市場好一段時間的投資人，也許這本書的內容會讓你別有體會，找到自己投資思考時的盲點。

個股觀察 - 勤誠 8210

最近Q3季報陸續公佈了，又到了該好好整理資料用功的時刻，來聊聊最近在注意的這家伺服器機殼廠，勤誠(8210)

能做伺服器的廠商很多，但台股裏專注在做伺服器機殼的，應該只有營邦和勤誠，不過前者經營的穩定性並不如勤誠，這種長年待在一個關鍵零組件領域且又能保持穩定獲利的公司，其實都擁有一定程度的護城河，(像是做伺服器導軌的川湖也有像這樣情況，只是這家公司股價一直以來都很貴。)

伺服器這個市場和一般個人電腦不太相同，東西絕對不是便宜就好，所以不太會出現追求利潤而犧牲掉品質，畢竟這東西要是掛點，麻煩可大了，勤誠有時配合客戶需求而做的客製化產品，再加上自身經營策略的關係，所以其實這家公司已經不是單單只做 機殼」這麼簡單的東西，而是整合了電源供應器、主機板、散熱系統...等，成為了一個準系統，這些整合方案，也讓勤誠位在相關廠商中搶下自己的地盤。

回到股價方面，勤誠股價在今年(2018)3月51.8元見頂後，一路走跌，最低來到前波美股暴跌影響的31.1元，最大的原因不外乎毛利率從14-16年維持在接近30%的水準，掉到17年的26%多，在營收沒有大幅成長下又加上匯損，17年的EPS衰退了24%，18年前二季營收雖然成長但毛利更是走低來到23%，市場失望之下，股價也走軟了一段時間，不過在Q3財報公佈後，這個趨勢出現了變化，營收開始出現大幅的成長，且毛利率和營業利率終於拉高，回到26%的水準，公司的說法是因為中國方面的營收拉高，Q4目前10月營收仍然亮眼，11月營收對比去年同期較低水位，應該仍然是可以輕鬆過關，所以目前觀察的重點就在於 

1. 12月營收對比去年為近年來的高點(6.3億)，是否還能維持成長？
2. Q4的毛利率能否至少維持Q3的水準？

隨著雲端服務的廣泛運用，全球伺服器的需求量應該是走在一個向上的趨勢，勤誠過往有著相當亮眼的成績，雖然17年表現不夠水準，但也造就了一個價格上的甜蜜點，若後續能穩定走上全球伺服器需求量上升的軌道，配合16年完成的新產線產能，也許這邊會是一個長線的成長起點，個人認為滿值得觀察這家公司的後續情況。

長期觀察筆記 - 茂訊(3213)

茂訊(3213) 是我口袋名單裏滿重要的一家公司，因波動不大，適合放在核心資產配置中。

這家公司我想大家多多少少都有聽過，因為當你想要買筆電時，走進NOVA，應該就會看到他們的通路，而這家公司並不只是單純的賣筆電通路，(如果只是通路股，我可能不會感興趣，因為通路的毛利率實在是不高)，他其實還有自己的產線，過往曾經是筆電組裝廠，但茂訊滿早就看出這塊繼續做下去很危險，所以將產線轉為製造強固型電腦、平板，這毛利就高很多了。

強固型(也可以叫軍規)電腦其實滿偏向客製化，少量多樣，且特殊規格，加上市場小，這讓一些大廠反而比較不容易進來搶，像茂訊這樣卡位多年的廠商，就在這個領域上劃出一道護城河。

但相對的，強固型電腦的營收並不穩定，所以這家公司沒有激情，你不會看到媒體大事報導，不過也讓我們在分析這家公司時變的簡單，因為通路的營收比較固定，所以只要強固型電腦的營收拉上來，毛利就會三級跳，2012年營收在低點18億，對比2017年的25億多，營收增加38%，但營業利益卻從3.9億跳到6.5億，增加66%，而EPS的變化則更巨大(2.64→5.64)，這之中的差別就是強固型電腦的出貨。

而這家公司經營策略也很透明，在公開資訊觀測站裏，除了公佈營收之外，還會特別公佈每月外銷收入，而外銷收入基本上就是強固型電腦的營收，因此認真的投資人就可以從邊去推敲他獲利的變化。

另外這家公司已算是成熟穩定的公司，帳上現金滿滿、幾乎無負債、廠房設備也維持在一定的資產值，所以他不需要一直投入資金去建設新產線才能跟上對手，代表這家公司已經在成熟期，讓我們這種外部散戶在分析時更為有利，EPS在2元多到5元多跳動，配息則在3 -4元之間，我個人在2013年茂訊經歷12年營收低點後，在34元買入，抱到17年除權息前約55元賣出，含股利約有90%的報酬，和如果你和我一樣是個長線的投資者，當這家公司隨著景氣的腳步來到低點時，這家公司可以讓你放著領股利並且扣抵所得稅(只可惜政府改變扣抵規則，現在不像以前扣那麼多了)。

當然，茂訊絕對屬於景氣循還股之一，因此個人喜歡在他強固型電腦賣不好時的景氣低點時買入，而在賺很多錢時賣出，所以現在應該不是入手的好時間，此篇心得供大家參考並認識這家公司。