旭富 4119 觀察筆記

在做個股篩選時，發現一檔生技股滿有趣的，可能因為自己就身處在這個行業中，也許是看過、聽過太多不好的例子，像是有些炒作集團會利用生技業的高度不確定性炒熱本夢比行情，或是經營階層持股都是低水位，所以在營運考量上並沒有將股東權益放在第一位，缺資金就增資(增資一時爽、一直增資一直爽)...等等的負面例子，所以雖然這是自己的本業，但在股票分析時，總是對這產業興趣缺缺，不過今天寫的這家公司，我想不管用任何角度來看，他都是一家優秀的企業，所以就寫了這篇觀察筆記做個記錄。


旭富是國內知名的原料藥大廠，主要產品為原料藥API(藥品中具療效的活性部份，通常再經一、二道製程即可成為成品)、中間體(較為上游的原料藥)及特用化學品，與充滿營運挑戰與股價高投機性質的新藥藥廠相比，原料藥藥廠在營收和獲利穩定很多，就性質上來說，其實會比較接近化工廠，不過最大的不同點會在於，成熟的藥廠所擁有的護城河 - GMP認證。


提到GMP這個三英文字縮寫，我想很自然的會讓一般民眾想起前幾年的食品GMP事件而產生一些負面的觀感，不過其實食品GMP和藥品GMP有著天壤的差別，食品GMP是個認證標章，所以他的主管機關是工業局，有點像是個認證制度，通過後就能在產品包裝上印那個微笑的圖片，但本身的約束力與管理力是不足的，所以在事件後這個標章的認證力蕩然無存，在2015年9月廢止了，而現在在食品上面通常以TQF認證取代，但藥品GMP就完全是另一回事了，這個優良藥品製造規範(Good Manufacturing Practice, GMP)是依附在藥事法下的一個法規，主管機關是具有公權力的食品藥物管理署(Taiwan Food and Drug Administration, TFDA)，也就是說，如果有藥廠違反了GMP的法規規範內容，是有刑責的，要負上法律的責任，我想這個約束力是完全不同於食品GMP的。


那麼，一間藥廠要取得藥品GMP認證容易嗎？其實並不是件容易的事，背後要花費大量的金錢、人力和時間，硬體設備要能做到符合法規的要求，從設計到安裝，資金可以說是用噴的，而且你不花錢不行，因為法規明定的標準就在那邊，你買便宜貨就是做不到要求，而廠區建設完成後，也需要大量的人力來建立品質文件和執行確效及驗證工作，全部流程和工作走完，最快最快大概也要三年，另外也需要看銷售的客戶所在地，要多賣一個國家，就要通過該國的主管機關查核，所以如果手上已經有一座已經通過各國GMP查核的藥廠，相對於其他尚未達到要求的對手們，就是一個相當不錯的護城河。


對於客戶端也是如此，學名藥的客戶端大都也是藥廠，他們也符合GMP的要求，所以一個新客戶從洽談合作開始，到小量試製及正式大批量產出，背後要做的工作也是多如牛毛，供應商稽核、製程確效、藥證申請變更、安定性試驗到最後官方的查廠...，這一趟走下來也是要花上一堆錢和時間，因此當客戶一但與一家供應商完成相關認證工作後，除非發生重大的違規事項，不然很少會換供應商，因為藥品的生產就是追求一個安定穩定的系統，希望能做到每個生產批次都是一樣的品質，以避免使用者產生意外的用藥結果。


不過這條GMP認證的護城河除了取得不易外，日常的維護也並不容易，以旭富為例子來看，22017年因客戶調整產線及庫存而造成營收處在相對低潮期為13億，和其他幾個高營收的年度相比，毛利率與營業利率都衰退的非常嚴重，原因就在於要維護一間GMP廠房所花的固定成本不低，而且幾乎無法大幅的節省開銷，因為法規就定在那邊，如果想省成本減少開銷，輕則查廠時被列缺失、重則有可能被官方單位發出Warning Letter，甚至關掉產線取消認證，後續除了要花更多時間和金錢來補償外，公司的商譽也會受損，是得不償失的，所以這類的藥廠，30%的營收衰退可能會造成50%的EPS減損，因此若要投資或是持有，需優先掌握整年度的營收推估。


旭富的原料藥商品產品不少，其中前七大項產品就佔了年營收的八成，以下就旭富公司在2019年5月在法說會上所公佈的訊息做各項產品的簡單整理：

Hydroxychloroquine sulfate (類風濕性關節炎、瘧疾API)
之前因印度的對手商廠被FDA發出Warning Letter，造成轉單效應，使得這個產品在2014-2016年營收創高，但2019年到目前為此訂單數量不佳，前4個月銷售額約7千多萬台幣，後面8個月也預計是相同金額，整年的銷售額可能只剩下1.5億，對比去年的4.3億銷售額，衰退不少。

VA系列抗癲癇藥物
三年前歐洲和日本的兩大API供應商退出市場，客戶手上庫存消耗完畢後，開始增加採購量，再加上新客戶下單，此項產品今年預計可以站回歷史銷售額的高峰來到4.5億，對比去年的3.2億成長約為40%。

S-MMAA / Duloxetine HCl (憂鬱症藥中間體與API)
2014年後專利到期成為學名藥，讓該項產品進入成長期，今年營收會超過3億元，甚至有機會來到4億元大關，對比去年2.4億營收成長超過60%，但缺點是訂單全部集中在單一個西班牙客戶上，之後若是遇到客戶有調整下單量的動作，會造成不小的波動，旭富目前有積極的尋找新客戶，今年有望增加中國及印度方的客戶。

PGA為治療帕金森氏症藥物的中間體，為Roche的專利藥品，出貨高峰在2015年，原因為客戶新增生產線，所以要增加庫存備料，之後回歸正常生產排程，銷量就下降，2018年營收較2017年上升的原因非供應量增加，而是因原料漲價，產品價格跟著調漲30%，2019年供應量會回升的比較明顯且價格也能再增加10%，但此產品的毛利偏低(前5大產品中最低)，毛利只有30%，不過因客戶的依賴度高，尚有但有談價空間，今年營收有機會回到2015年的水準，達到3億元左右，相較去年約有50%的成長。

大麻二酚(CBD)
因美國FDA在2018年通過由大麻萃取物所生產的藥物，造成市場上的話題和想像空間，旭富目前能供應CBD的3個中間體，2019年前4個月銷售至美國單一客戶為八千五百萬左右，雖然簽了長期的供貨合約，但今年的提貨已經完成，要到明年Q1才會再出貨，另外此產品還有三個在試產中的客戶，目前的提貨量都不會太大，因為FDA才剛開放，相關產品今年還不會有爆炸性的成長。


旭富的總產能可以到3700噸，不過目前每年約只有使用1300噸上下的產能，離滿載還有很大的空間，所以近幾年應該還沒有擴廠的需求，這點也反應在財務報表上，資本支出多為GMP設備的日常維護與更新上，公司現金充足，也沒有長短期債務，是賺錢且還不需要大幅投資的公司常見的財務體質，非常乾淨健全，雖然說原料藥較不受景氣的景氣，不過旭富算是小型公司，易受單一產品單一客戶訂單的影響，所以需要花更多時間去掌握營收的狀況，好在季報、法說會或是券商的研究報告能提供非常多的資訊，即使是外部散戶股東也能得到相當多的資料以供判斷。

以前目的資料來看，今年營收成長可能約在10-15%之間，營收拉高以藥廠的特性來說毛利有機會再高一點，2018年EPS為5.63元，今年大概有機會在6.2-6.5元，不過後面還有很多待確認的東西，因此還需要持續追蹤才能評估，不過以目前旭富的股價已經來到近百元，個人是覺得有點高，若想投資這家公司，我會等回擋時再考慮。

<轉機股追蹤Memo> 允強 2034

在之前的心得分享會中我有提到，要整理專屬於個人的筆記及清單，而目前我正在整理的二個新的list就是擴廠追蹤及轉機股追蹤，現在就來談談轉機股的部份。

那麼，怎麼樣去定義轉機呢？其實說轉機好像有點誇張，或許可以說是「正在變化的公司」，這個變化可能是好也可能是壞，目前我比較感興趣的篩選條件有：毛利率變好、營業利率變好、單季出現重大業外損失、營收谷底翻揚、原物料敏感個股...等。

因為是Memo的關係，這邊的文章都不會太長，只會重點抓出該公司表現出的重點，當然，這和擴廠追蹤一樣，都是一個長期的觀察起點，一點一點的累積相關訊息，是擴大能力圈的不二法則，這些並非是當下的買進建議！

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允強(2034)是台灣最大的不銹鋼加工廠，產品主要為鋼管、鋼板，該公司獲利受鎳價影響很深，因為牽涉到原料與成品的報價，觀察到19年Q1允強毛利率來到12%，為近八季的新高，也高於過去三年的平均，因此追蹤毛利率拉高的原因，並觀察是否能持續。
　　
打開允強19年Q1季報，第20頁中說明，
　　
「108 年及 107 年 1 月 1 日至 3 月 31 日與存貨相關之營業成本分別 為 3,538,813 仟元及 4,238,656 仟元。營業成本包括存貨回升利益 98,000 仟元及 33,200 仟元。存貨淨變現價值回升係因原料價格上漲所致。」
　　
稍微算一下，回升利益98000仟元，佔營收4022962仟元約為2.4%，差不多等於增加的毛利率，故推斷此次19年Q1毛利率上升的原因就是來自原料鎳價的上漲(因庫存品買在低價，鎳價上漲後，成品可以順勢加價賣，而有較高的毛利率)，但目前鎳價從19年3月初每公噸約13000美元回落至現在(19年6月)11800美元，如果鎳價無法回到較高的價格，在營收又下滑的情況，那麼可以預期允強19年Q2最後的財報數應該不會太好看！

所以在營收持平的狀況下，鎳價影響獲利情況，若後需對這類的公司有興趣，需同步追蹤原料價格表現。

<擴廠追蹤Memo> 復盛應用 6670 及高爾夫球相關公司整理

高爾夫代工龍頭復盛應用　越南擴廠挹注營運可望逐季成長
https://www.ettoday.net/news/20190424/1429646.htm

復盛是全球最大的高爾夫球桿頭製造商，以銷售額來看，復盛一家大概等於後面234名(明安、大田、鉅明)的總合，產品組成為桿頭佔了八成，剩下20%則為配件、球棒及新併購的航太元件，依新聞內容，目前越南正在蓋新的廠房，預計2019年年底開始貢獻營收。

復盛的毛利率和營業利率是國內相關企業最好的，可以超過20%，主要的原因就是復盛可以一條龍全部自己做，其他的對手在鍛造產能上需要外包，但復盛不用，再加上產品組成的調整，復盛以高良率的產品為主(對手衝高單價產品，但產品良品低，不一定好賺)，所以營收近年來雖然從2015年170億掉到2018年的160億，但最後餘盈還是創下了近幾年的新高。

整個高爾夫球相關產業在2014年達到飽和後開始反轉，經歷過一輪的循環後，現在又有重新翻轉的味道，除了復盛外，大田及專做高爾夫球球代工的明揚也都在進行擴廠，加上之前追蹤Memo提到過的明安，等於幾乎國內高爾夫相關廠商都有擴廠的動作。

目前營收方面復盛持平，依新聞的說明，公司判斷下半年就會出現成長，另外明安已經連4個月YoY成長，若把去年12月-1%扣掉不算，則近一年YoY都是成長，不過接下來就要遇到去年的高基期了，後續可以觀察是否能延伸成長的力道。

明揚的部份，和明安類似，已經出現成長，下半年新產線的產能就會陸續出現，到年底可以增加25%的產能，雖然接下來也是要遇到去年的高基期，不過看來成長力道應該是可以持續，但做球的毛利率遠低於桿頭就是。

個人認為，若同一個產業的重要公司全部都在進行擴場衝產能，這代表很有機會該產業進入擴張期，可能是美中貿易戰的關係也可能是2020奧運影響，不過對我們來說，就是先觀察營收是否有出現成長動能，若景氣能再持續走一段路，或許這個產業滿有表現的機會。