站在原點思考 - 股票的真實價值是什麼

隨著台股站穩萬點之上，整體投資的氣氛變得火熱，感覺身邊對理財有興趣的朋友也變多了，但是每當遇到這種情況時，不斷拉昇的指數、過高的本益比，常常會讓人失去風險意識，不斷的加碼將投資水位拉高，但是只要遇到隨便一個回擋，就會吃掉先前所有累積的獲利，因此，如何能在股市高點時，保持冷靜，不讓市場的氣氛影響原先的投資計畫，是非常重要的。

所以，讓我們回到投資的最原點，來想想，股票是什麼？

股票並不是單純的一張紙，他所代表著是一個權利，一個財產的憑證，持有的人，可以主張對標的物的所有權，這張有價值的紙，通常稱為有價證券(雖然現在電子化，很多公司已經沒有發行實體股票，連紙也沒有了)，當然，隨著標的物的不同，這個證券的「價」也會不同，你朋友開的雞排攤和台積電的持有權利相比，一定是後者來的更有價值，而股市則只是這個所有權交換的市場而已。

那要怎麼來定訂這個「價」呢，巴菲特曾經說過，他認為一家公司的合理價格，應該是該公司在存續期間，所得之盈餘的現金折現數，也就是說，如果我們知道一家公司可以存活20年，而每年可以賺5元，以3%折現來算，大概抓一下數字約為77.7元，那麼，我們可以說這家公司的合理價格就是這個數字嗎？可惜的是，這個世界並沒有這麼美好，因為這個簡單的公式中，所有的數字都充滿著不確定性。

首先，我們並不能知道一家公司到底能活多久，可能遠超過20年，也可能只有5年；再則，我們也無法知道這家公司每年能賺多少錢，每家公司會因為成長性、景氣循還、產業性質、產品競爭力……等因素，而造成每年EPS的變化，要在現實中找到獲利穩定不動的公司，還真的不太容易；最後，則是折現率，影響這個數字的變因是國家的貨幣利率，也許目前可以抓3% 這個數字，但20年內的變化，則有許多高高低低的可能性，那麼，這樣一個全部都是變數的公式，對我們來說，就完全沒有任何的參考意義嗎？

個人認為正好相反，就是因為一間企業在經營時，會遇到這麼多的不確定性，所以才造成市場對該公司價值評估的變動，如果你能走在市場的眼光前面，比如說在景氣的低點，某間公司該年繳出EPS  1元的成績，但你知道這家公司在正常景氣的狀況下，每年有賺2.5元的實力，那麼你就有機會能買在市場大多數人的前面，這也是長年能在股市存活下來的人們所常做的事。

理財對你的人生意義，你所追求的是什麼？

每個人開始接觸理財這個領域的時間點和理由都不相同，有些人可能因為家裏開店做生意，從小就耳濡目染，剛出社會就有相當程度的理財觀念，有些人則是工作了好幾年，準備要結婚，或是婚後有了小孩，想開始為自己、為家人多做點準備，於是接觸相關的知識，另外也有些人，年過中年後，手上慢慢也有了一些積蓄，也才開始大膽一點的進行投資的動作，我想，不管是因為什麼樣的契機，每個人踏入投資的世界，都有著一個共同的目的，就是希望能夠藉此而獲利，能得到比定存更豐厚的報酬。

然而，投資的市場絕對不是風平浪靜、萬里無雲的風景畫，在追尋獲利的過程中，一定帶有相對應程度的風險，因此，許多剛開始學習的人，很快就會遇到撞牆期，他們會發現，面對市場最可怕的二個敵人，貪婪與恐懼，是多麼的令人難以克服，那種心理上的壓力，沒有將自己血汗錢放入市場中親身去體驗的人，恐怕是很難理解的，特別是當你賠掉一個月的薪水時，真的會讓很多人悔恨交加，我幹嘛要拿錢來這邊賠？這筆錢拿去出國玩多好？……等等的負面情緒會開始出現。

特別是那些，打從一開始接觸投資時，就希望自己能年年獲利20%以上的人，因為只要能做到，不用幾年，就能達到財務自由，不再需要聽命於人，就過自己想要的生活，這並不是不可能的事，但是其實，背後所要付出的心血和努力，可能遠超過你的想像，因為你必需找到一條適合你的投資之路，然後花很多的時間，去學習、思考自己的操作觀念口技術，而最可怕的是，沒有人能保證你一定能成功，這是一條像是走在隧道的路一樣，你只能模糊的看著前方發亮的洞口，但永遠不知道那距離還有多遠。

所以，當我身邊的朋友遇到這樣的情況時，我都會勸他們，靜下心來，好好的想一想，自己理財的目的是什麼？當初抱著什麼樣的心態來到投資市場？是不是訂了一些不切實際的理想呢？有些人原本的目的只是要比定存好一點，那其實大可不必去碰很多高風險的工具，如果你的目的是為了存小孩將來的教育費用，或是自己未來退休所需的生活費，那更是需要好好的規劃，以長線的投資思考，避免自己去做短線的交易，很多人往往看到了投資收益所帶來的正面效果，而都忘了自己當初所想要、所追求的是什麼？

其實投資真的可以不用這麼累的，設好的自己所想要的、能達成的目的，然後選擇適合自己的工具，不必去追求那如夢想一般的報酬率，只要踏穩腳步，一步一步的走穩，那獲利自然會慢慢的沉澱下來，最終就能達到目的，我想，以正確的觀念來面對投資，就能夠讓自己的情緒平緩，才能在這個領域上站穩茁壯。

等待的藝術

對於一個價值投資者來說，投資的過程大致上就是，尋找感興趣的標的，然後分析該標的物的經營狀況，並給予一個合乎安全邊際的價格(普通是遠於於現在的市價)，然後等待，直到有天價格警示燈亮起，開始走入市場，分批採買，如果天天都便宜，那就天天買一點，直到完成當初所設定的預計持股比例，剩下來的，就又是等待，等待景氣翻轉、等待有天人們再度對股票市場恢復信心，然後又是萬頭攢動的狂歡盛宴，此時價格應該也遠高於心中合理價甚多，此時就可以放手，然後再度等待警示燈的亮起。

在這個循環的過程中，佔去最多時間的，都是「等待」這二個字，價格高的時候等待便宜，便宜時等待公司真實的價值被市場反應，在這之中，不但要能耐的住性子，還要有堅強的自信，能夠做出與市場大多數人相反的行為，這說起來簡單，但實際上在做的時間，是要承受相當程度的心理壓力，因為這等待的過程，往往不是一、二天，可能也不會一、二個月，有時會長達數年，例如2008年的金融海嘯，當時有一些敏銳的觀察者，早在2007年時就已經發現情況危急，但當時的股市正在隨著原物料炒作行情而火熱不已，如果你當時選擇看空，不但自己要面對巨大的心理壓力，還會被其他的投資人當成傻子，但是當市場最後真的證明你是對的，也已經過了一年左右的時間了。(可以參考”大賣空”這部電影，片中對於主角群們面對壓力的這段，有鮮明的刻畫)

那麼，為什麼成功的價值投資者，總是能氣定神閒，耐心的等待，不會讓自己情緒與決策方式隨著市場波動而有所改變呢？因為在他們的心中總有一把尺，能清楚的理解到現在的價格與真實價值的差異是多少，而這樣的判斷標準，則是來自於大量的閱讀、思考與觀察，經由這些經驗去瞭解到投資的核心價值，進而能建立起自己的投資系統、擬定投資計劃，就像出航一樣，我們不能期待總是風平浪靜，但只要有羅盤指針、有航海圖，就能知道自己前進的方向，因此，等待的藝術就是來自於投資者面對市場時所做的準備工作，那像那句老話一樣，「獲利是等出來的」。

山雨欲來的2017年下半

2017年5月，台股終於第五度的站上萬點，雖然隨著時間的變化，每次站上萬點所代表的義意都不同，但其實若是將每年除權息還原回去，台股現在的指數，其實已超過一萬六千點了，早就突破歷史新高，也反映了這一波從2009年所展開的景氣大多頭。

個人覺得這波的景氣與指數並不難判斷，最簡單的一個原因，就在於2015年開始的那波衰退，直到2016年Q1左右才算結束，也因此打造了一個相當低的基期，而不管是景氣燈號的指標，或是GDP的計算，都是採用年增率(YoY)，有了一個較低的分數當成分母，自然就能會產生比較漂亮的成績了，就像考30分的人，下次考個45分就有50%的進步是一樣的道理。

而在這波站穩萬點之後，個人感覺到，整體的氣氛，好像變變開始變得樂觀，特別是相對於之前指數卡在九千多近萬點時，雖然說我們無法去判斷每次景氣的轉折變化，不過對於接下來的景氣看法，個人覺得是有隱憂的，特別要注意的是下面二點

1. 台幣對美金的匯率走勢

這波台幣約從17年1月的32.5元開始起漲，隨著外資一路進入台灣，目前(2017年6月)已經來到30元的關卡，這個波動幅度對於匯率政策相對保守的台灣央行來說，其實已經是相當大的漲勢，而強勢台幣所造成的匯損，對於台灣這種以出口為導向的國家是相當不利的，因此Q1許多公司的財務報表中，都可以看到匯損的出現，如果後續台幣保持如此強勢的位置，那其實對整體的經濟表現來說並不是個好消息。


2. 景氣燈號的變化


( 圖片來源https://stock-ai.com/ )

上面提到上一波的景氣變化到2016年反轉，因較低的基期而有不錯的表現，但相對的，拉高的基期，則在2017年則出現了挑戰，從景氣對策燈號分數來看，在17年1月出現了高點的29分，之後2月緩步下滑，3月則出現較明顯的跌勢，但5月底公佈的4月燈號，則再續跌到21分，從綠燈轉為下一階的黃藍燈了，連四個月的衰退，實在已經不能無視這項數據的變化，麻煩的是，接下來每個月的基期都是越來越高，因此若不能扭轉這個情勢，接下來的景氣數據鐵定不會好看了，當然，景氣的燈號和分數並不一定馬上會影響大盤指數，以目前的情況來看，一月見高後衰退，但大盤目前卻仍然是繼續走高的，只是若這指標一直無法翻轉，那代表的就是景氣的確就是在衰退中，後續的影響效果一定會出現。


當然，並不能只是光憑著這二點原因就斷定接下來的景氣一定會翻轉，只是個人會將這二個重要的因子放在Memo當中，並擬定接下來的投資決策，如此一來，即便行情不如預期，也能讓自己的心情不至於跟著波動，因為早已做好準備了！


本文也發表於
http://smart.businessweekly.com.tw/Reading/IndepArticle.aspx?ID=32509

從毛利率觀察企業的生命週期

如果拿企業的生命週期來和個人相比，其實有不少的相似之處，都會經歷初始、成長、成熟進而衰退到結束，只是好的企業能維持很長的存續時間，而體質差的企業則很快的就會被金錢的潮流所淹沒，推測企業所在的生命週期對投資者來說非常有參考價值，因為你一定不會願意壓重注在那些已經處在衰退期的公司，個人可以從他的外表、行為來瞭解大致的年齡，那要怎麼去判斷一間企業目前處在何種階段呢？其實可以透過毛利率的變化來一窺端倪。

這個觀念其實滿容易理解的，因為毛利率本身就是企業競爭力的表現，強勢的企業對上下游廠商，甚至是終端的消費者擁有議價權，而弱勢的企業則為了求生存必需降低姿態，反應在財務報表上，就是毛利率的變化。

因此，透過長時期的毛利變動，可以去推測你所觀察的這間公司，目前可能所在的生命週期為何，對於一個像我這樣持股週期較長的價值投資者而言，是很重要的觀察重點，在分析上可以從幾個地方來討論：

1. 單一公司的毛利變化

下圖為光碟大廠錸德(2349)從2000-2015年的毛利率

可以觀察到光碟產業在2000年前半時仍能保有具有水準的毛利，但隨著替代品的出現，造成這個產業出現破壞性的衰退後，該公司就無法再維持過往的毛利率，進入了衰退期。

另一個例子，下圖為中美晶(5483)從2001-2015年的毛利率

可以觀察到從2006開始，太陽能產業因需求量上昇而進入成長期，毛利率也同步拉高，但2008年後隨著金融海嘯而轉折後，需求量下降也讓毛利回到過往的水準。

2. 同一產業中不同公司的比較

以晶圓代工這個產業來看，台灣就擁有二家世界級的企業，台積電(2330)與聯電(2303)，若把二家公司的毛利率同步來比較的話，下圖為2001-2016年的毛利率變化

可以觀察到，二家公司大致上個自能維持著差不多水位的毛利率，進一步的觀察可以發現，兩家公司從2014年開始毛利率就又往再高一點點的水準前進，這可能代表著這個產業從一個穩定的成熟期再拉高到小幅的成長期中，只是無法像其他新興產業那樣出現大躍進。

另一個觀察的重點則是，身處同一個產業中，往往會看到龍頭老大吃肉，老二則只能喝湯，至於老三，可能就要賠錢了，所以個人在選股時，會優先考量那些在相同產業中，能佔有較高毛利優勢的公司。

毛利率的變化曲線，其實能告訴投資人很多的故事，可以藉著過往的變化來增加對一個企業生命週期的判斷依據，只是年毛利率算是稍微落後價格的資訊，因此會建議更認真一點的投資人，可以再去研究細部季毛利率的變化，去掌握公司由衰退轉成長或是由成長的頂點跌落時的關鍵點。