4119 旭富 追蹤報告

原料藥大廠旭富一直是我滿喜歡的公司，長期以來一直維特著穩定的營收水準、高毛利率與健全的財務體質，在今年2月舉行了法說會，一如以往，旭富的法說會總是有著滿滿的含金量，對於外部股東來說，實在是非常有助益，因此就整理了法說會提供的相關訊息做為追蹤。


旭富2019年的總營收為23.5億，較18年的19.4億成長了約21%，以地區分佈觀察，主要是來自歐洲及日本市場的銷售增加，日前也公佈了19年Q4的自結營收及相關數字，營收約為5.2億，Q4本來就是營收的淡季，因國外客戶通常會在此時準備年底假期，所以通常不會在這個時間點要求大量出貨，表現比前三季差是正常波動，在營收下滑的季度，毛利也連帶下降，19Q4毛利率和營業利率約為33%和22%，是近8個季度的最低點，在2月的法說會中有特別說明，因多年前有事故導致公司某塊建地污染，旭富一直想要履育，因此趁著出貨淡季，去年Q4與環保公司簽定2000萬的合約來執行，這筆金額在Q4認列，影響毛利率約4%，如果扣掉這筆支出，那19Q4的毛利率就回到和18Q4差不多的水準，另外，因台幣升值，所以也出現業外的匯損。


2019年的營收成長來自既有產品的增加，這其實也是非常容易理解，因為製藥廠需符合GMP相關法規，從原料到成品製程有非常嚴格的規定，因此若是出現新的品項，對客戶來說，一定也是從小量出貨開始，因為客戶本身也要進行GMP規定中的稽核、確效與查廠等動作，所以不會看到像電子業那樣，新產品推出後有機會看到爆發性的成長。


從旭富的產品組合中，可以發現前五大產品就佔了總營收的三分之二左右，因此旭富在法說會中，都會特別針對這五大產品做說明。


VA Series 抗癲癇藥物
從2019年的表現來看，VA Series 成為旭富最大的營收品項，佔比來到約23%，這個系列有三個產品品項，合計總共有70個客戶，並不會有單一客戶單一產品過於集中的問題，去年法說會報告19年營收有機會達歷史高峰4.5億，而最後的數字是5.4億，超過預估，主要增長來自於新客戶的下單高於預期，該客戶整體貢獻1.3億，以營收數字來看，19年營收增加4.1億，就有一半是由VA產品所貢獻，而2020年此產品的出貨預估目前偏保守，只能說有成長機會，但幅度不可能像去年那樣，所以應是持平或小幅成長，主要原因是有個購買Divalproex Sodium的客戶吃了FDA warning letter，要進行改善行動回覆與執行，因此預估銷售會減少，但其他客戶應該可以補上來。


S-MMAA/Duloxetine HCl 抗憂鬱症藥物
此產品95%營業額集中在西班牙客戶上，其他市場客戶仍在佈局與開發，也正在申請中國藥證，19年客戶採購量也是高於預期，但客戶對於此藥物的銷售屬標案性質，所以20年客戶下單也是偏向保守持平，另一個不利點是，品項因用於學名藥，成品價格是往下掉的，客戶也會要求旭富降價，一年會掉7%左右的價格，對毛利會有所影響。


PGA 治療帕金森氏症藥物中間體
此產品銷售高峰在2015，達到3.1億，當時是因為客戶生產線移轉，所以先做庫存備貨，之後銷量就往下往，17年客戶庫存消化後又開始進貨，營收才慢慢拉高，不過這個產品因為原料價格上漲，為反應成本有調高售價，所以這個產品的ASP(平均銷售單價)是在提高的，20年的銷售預估也是持平。


Hydroxychloroquine Sulfate (類風濕性關節炎、瘧疾API)
此品項銷售在2016年達到高峰6.6億，原因是當時賣這項產品的印度廠吃了 FDA warning letter，所以客戶轉單到旭富，2016年該客戶大量備貨，達到銷售高點，但之後就下滑了，18年也是該客戶再次備貨，因此19年銷售下滑，旭富是預估20年額和19年相差不大，不過以這個趨勢來看，個人推測該客戶是隔一年會備一次貨，因此說不定20年有機會成長。


Pent-2 鎮定安眠用中間體及原料藥
這是管制藥品，能生產廠商較少，毛利也較高，銷售量也算穩定在1.1-1.4億左右，這不是個會有大幅成長的品項，20年銷售預估維持水準。


THC 四氫大麻酚及 CBD 大麻二酚 之關鍵中間體
這是旭富手上最有話題及想像性的產品，2017年才開始銷售，19年銷售額1.3億，主要集中在美國客戶，目前客戶買來都還是用在臨床開發上，旭富的產品有三種，皆為具上癮性的THC(管制品)與不具上癮性的CBD合成之關鍵中間體，而CBD因不具上癮性，也有廠商開始拿來做保養品的開發，只是目前重比仍然非常低，旭富認為合成CBD的成本較植物粹取來得低，未來藥物開發應還是以CBD為主，目前產品還在做製程放大，預估Q2開始業務推銷，今年應該還不會有明顯增加，可能在2022-23年，這個產品線才可能會有明顯增長。


總結：
今年一月的營收開出來的數字很漂亮，達到3億元，但這有可能去年去9月法說會裏提到的，PGA產品客戶最後選擇不是在12月拉貨，延到1月所產生的效應，而旭富對於2020年的銷售情況也做出評估，以目前訂單的能見度來看，上半年應可維持去年的成長率，但下半年則相對保守看待，19年上半年的營收為12億，以年成長率約20%來看，也就是說2020年上半年營收可以抓14-15億，當然這只是很粗略的概估，僅供參考。

其實從上面提到的這幾項主要產品的銷售預估可以看出，大都是持平或是小幅成長，沒有像去年法說會那樣提到某個產品營收會放大，當然也可能是對外說法先抓保守一點，這點可以待下半年的法說會再來看看是否有其他更新的資訊。


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旭富 4119 20190912法說會整理

原料藥大廠旭富之前招開了法說會，整理了一下相關的訊息，可以配合之前的觀察報告裏提到的5月那場法說會資料，分享給大家，若有錯誤的地方，還請指正。

今年前8個月的銷售額，原料藥佔比66%，中間體25%，這個比例相較於去年的產品組合，原料藥62%、中間體30%，有明顯的變化，而因為原料藥的法規要求較高，所以毛利也高，因此今年的毛利率會優於去年，而未來也希望能再將原料藥的佔比能提升，更進一步的拉高毛利。

以目前來看第三季營運和前兩季不會有太大的落差，第四季因PGA的出貨時間尚未定案，可能是今年也可能是明年，這個部份會影響Q4最後營收的認列。

在產品組合的部份，今年多了一個新品項 PF.HCl ，用於心律不整藥物的原料藥，在佈局多年後，到目前為止貢獻了營收約6600萬，其他幾個重要的產品說明如下：

VA系列抗癲癇藥物
VA系列現在是旭富最主要的營收來源，今年及明年都會是重要的營收來源，5月份評估銷售額可能在4.5億元，現在則預期可以再往上一點，來到4.75億元上下，目前產能利用率來到8成，明年利用率希望能進一步再提昇。

S-MMAA / Duloxetine HCl (憂鬱症藥中間體與API)
此產品目前的客戶明年下單量與今年相差不多，但售價會因原料價格下降而跟著調降一些，不過有開發出新客戶，已完成對旭富的查核，未來若能順利下單，則營收有機會再成長。

PGA為治療帕金森氏症藥物的中間體，為Roche的專利藥品
今年原料的價格下降，不過產品明年的價格並沒有相對調整，所以獲利有機會提升一些，數量上今年與明年應該相近。

Hydroxychloroquine sulfate (類風濕性關節炎、瘧疾API)
去年客戶遷廠  配合先拉貨
客戶都在美國  今年十月可以拿到歐洲藥證
去年客戶遷廠，配合先拉貨，而造成今年營收下降，之後訂單會回穩，旭富預計今年十月可以拿到歐洲藥證，之後就能開發歐洲的客戶，另外日本、印尼、馬來西亞也有在接觸新的客戶。

大麻二酚(CBD)
發展應該屬中長期，相關產品已完成開發，今年的銷售額約1億，之後視此藥物的應用性發展情況，未來發展尚可期待。

在新產品的開發上，有緩解失智症的新藥LMTM，配合客戶進行代工的開發，另外也有過動症藥物MEPH，目前少量生產，歐洲客戶今年拿到藥證，明年的量可能會增加。


總體而言，今年營收目標比預期來的高一些，而明年的目標則是希望能成長10-15%。


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旭富 4119 觀察筆記

在做個股篩選時，發現一檔生技股滿有趣的，可能因為自己就身處在這個行業中，也許是看過、聽過太多不好的例子，像是有些炒作集團會利用生技業的高度不確定性炒熱本夢比行情，或是經營階層持股都是低水位，所以在營運考量上並沒有將股東權益放在第一位，缺資金就增資(增資一時爽、一直增資一直爽)...等等的負面例子，所以雖然這是自己的本業，但在股票分析時，總是對這產業興趣缺缺，不過今天寫的這家公司，我想不管用任何角度來看，他都是一家優秀的企業，所以就寫了這篇觀察筆記做個記錄。


旭富是國內知名的原料藥大廠，主要產品為原料藥API(藥品中具療效的活性部份，通常再經一、二道製程即可成為成品)、中間體(較為上游的原料藥)及特用化學品，與充滿營運挑戰與股價高投機性質的新藥藥廠相比，原料藥藥廠在營收和獲利穩定很多，就性質上來說，其實會比較接近化工廠，不過最大的不同點會在於，成熟的藥廠所擁有的護城河 - GMP認證。


提到GMP這個三英文字縮寫，我想很自然的會讓一般民眾想起前幾年的食品GMP事件而產生一些負面的觀感，不過其實食品GMP和藥品GMP有著天壤的差別，食品GMP是個認證標章，所以他的主管機關是工業局，有點像是個認證制度，通過後就能在產品包裝上印那個微笑的圖片，但本身的約束力與管理力是不足的，所以在事件後這個標章的認證力蕩然無存，在2015年9月廢止了，而現在在食品上面通常以TQF認證取代，但藥品GMP就完全是另一回事了，這個優良藥品製造規範(Good Manufacturing Practice, GMP)是依附在藥事法下的一個法規，主管機關是具有公權力的食品藥物管理署(Taiwan Food and Drug Administration, TFDA)，也就是說，如果有藥廠違反了GMP的法規規範內容，是有刑責的，要負上法律的責任，我想這個約束力是完全不同於食品GMP的。


那麼，一間藥廠要取得藥品GMP認證容易嗎？其實並不是件容易的事，背後要花費大量的金錢、人力和時間，硬體設備要能做到符合法規的要求，從設計到安裝，資金可以說是用噴的，而且你不花錢不行，因為法規明定的標準就在那邊，你買便宜貨就是做不到要求，而廠區建設完成後，也需要大量的人力來建立品質文件和執行確效及驗證工作，全部流程和工作走完，最快最快大概也要三年，另外也需要看銷售的客戶所在地，要多賣一個國家，就要通過該國的主管機關查核，所以如果手上已經有一座已經通過各國GMP查核的藥廠，相對於其他尚未達到要求的對手們，就是一個相當不錯的護城河。


對於客戶端也是如此，學名藥的客戶端大都也是藥廠，他們也符合GMP的要求，所以一個新客戶從洽談合作開始，到小量試製及正式大批量產出，背後要做的工作也是多如牛毛，供應商稽核、製程確效、藥證申請變更、安定性試驗到最後官方的查廠...，這一趟走下來也是要花上一堆錢和時間，因此當客戶一但與一家供應商完成相關認證工作後，除非發生重大的違規事項，不然很少會換供應商，因為藥品的生產就是追求一個安定穩定的系統，希望能做到每個生產批次都是一樣的品質，以避免使用者產生意外的用藥結果。


不過這條GMP認證的護城河除了取得不易外，日常的維護也並不容易，以旭富為例子來看，22017年因客戶調整產線及庫存而造成營收處在相對低潮期為13億，和其他幾個高營收的年度相比，毛利率與營業利率都衰退的非常嚴重，原因就在於要維護一間GMP廠房所花的固定成本不低，而且幾乎無法大幅的節省開銷，因為法規就定在那邊，如果想省成本減少開銷，輕則查廠時被列缺失、重則有可能被官方單位發出Warning Letter，甚至關掉產線取消認證，後續除了要花更多時間和金錢來補償外，公司的商譽也會受損，是得不償失的，所以這類的藥廠，30%的營收衰退可能會造成50%的EPS減損，因此若要投資或是持有，需優先掌握整年度的營收推估。


旭富的原料藥商品產品不少，其中前七大項產品就佔了年營收的八成，以下就旭富公司在2019年5月在法說會上所公佈的訊息做各項產品的簡單整理：

Hydroxychloroquine sulfate (類風濕性關節炎、瘧疾API)
之前因印度的對手商廠被FDA發出Warning Letter，造成轉單效應，使得這個產品在2014-2016年營收創高，但2019年到目前為此訂單數量不佳，前4個月銷售額約7千多萬台幣，後面8個月也預計是相同金額，整年的銷售額可能只剩下1.5億，對比去年的4.3億銷售額，衰退不少。

VA系列抗癲癇藥物
三年前歐洲和日本的兩大API供應商退出市場，客戶手上庫存消耗完畢後，開始增加採購量，再加上新客戶下單，此項產品今年預計可以站回歷史銷售額的高峰來到4.5億，對比去年的3.2億成長約為40%。

S-MMAA / Duloxetine HCl (憂鬱症藥中間體與API)
2014年後專利到期成為學名藥，讓該項產品進入成長期，今年營收會超過3億元，甚至有機會來到4億元大關，對比去年2.4億營收成長超過60%，但缺點是訂單全部集中在單一個西班牙客戶上，之後若是遇到客戶有調整下單量的動作，會造成不小的波動，旭富目前有積極的尋找新客戶，今年有望增加中國及印度方的客戶。

PGA為治療帕金森氏症藥物的中間體，為Roche的專利藥品，出貨高峰在2015年，原因為客戶新增生產線，所以要增加庫存備料，之後回歸正常生產排程，銷量就下降，2018年營收較2017年上升的原因非供應量增加，而是因原料漲價，產品價格跟著調漲30%，2019年供應量會回升的比較明顯且價格也能再增加10%，但此產品的毛利偏低(前5大產品中最低)，毛利只有30%，不過因客戶的依賴度高，尚有但有談價空間，今年營收有機會回到2015年的水準，達到3億元左右，相較去年約有50%的成長。

大麻二酚(CBD)
因美國FDA在2018年通過由大麻萃取物所生產的藥物，造成市場上的話題和想像空間，旭富目前能供應CBD的3個中間體，2019年前4個月銷售至美國單一客戶為八千五百萬左右，雖然簽了長期的供貨合約，但今年的提貨已經完成，要到明年Q1才會再出貨，另外此產品還有三個在試產中的客戶，目前的提貨量都不會太大，因為FDA才剛開放，相關產品今年還不會有爆炸性的成長。


旭富的總產能可以到3700噸，不過目前每年約只有使用1300噸上下的產能，離滿載還有很大的空間，所以近幾年應該還沒有擴廠的需求，這點也反應在財務報表上，資本支出多為GMP設備的日常維護與更新上，公司現金充足，也沒有長短期債務，是賺錢且還不需要大幅投資的公司常見的財務體質，非常乾淨健全，雖然說原料藥較不受景氣的景氣，不過旭富算是小型公司，易受單一產品單一客戶訂單的影響，所以需要花更多時間去掌握營收的狀況，好在季報、法說會或是券商的研究報告能提供非常多的資訊，即使是外部散戶股東也能得到相當多的資料以供判斷。

以前目的資料來看，今年營收成長可能約在10-15%之間，營收拉高以藥廠的特性來說毛利有機會再高一點，2018年EPS為5.63元，今年大概有機會在6.2-6.5元，不過後面還有很多待確認的東西，因此還需要持續追蹤才能評估，不過以目前旭富的股價已經來到近百元，個人是覺得有點高，若想投資這家公司，我會等回擋時再考慮。