山雨欲來的2017年下半

2017年5月，台股終於第五度的站上萬點，雖然隨著時間的變化，每次站上萬點所代表的義意都不同，但其實若是將每年除權息還原回去，台股現在的指數，其實已超過一萬六千點了，早就突破歷史新高，也反映了這一波從2009年所展開的景氣大多頭。

個人覺得這波的景氣與指數並不難判斷，最簡單的一個原因，就在於2015年開始的那波衰退，直到2016年Q1左右才算結束，也因此打造了一個相當低的基期，而不管是景氣燈號的指標，或是GDP的計算，都是採用年增率(YoY)，有了一個較低的分數當成分母，自然就能會產生比較漂亮的成績了，就像考30分的人，下次考個45分就有50%的進步是一樣的道理。

而在這波站穩萬點之後，個人感覺到，整體的氣氛，好像變變開始變得樂觀，特別是相對於之前指數卡在九千多近萬點時，雖然說我們無法去判斷每次景氣的轉折變化，不過對於接下來的景氣看法，個人覺得是有隱憂的，特別要注意的是下面二點

1. 台幣對美金的匯率走勢

這波台幣約從17年1月的32.5元開始起漲，隨著外資一路進入台灣，目前(2017年6月)已經來到30元的關卡，這個波動幅度對於匯率政策相對保守的台灣央行來說，其實已經是相當大的漲勢，而強勢台幣所造成的匯損，對於台灣這種以出口為導向的國家是相當不利的，因此Q1許多公司的財務報表中，都可以看到匯損的出現，如果後續台幣保持如此強勢的位置，那其實對整體的經濟表現來說並不是個好消息。


2. 景氣燈號的變化


( 圖片來源https://stock-ai.com/ )

上面提到上一波的景氣變化到2016年反轉，因較低的基期而有不錯的表現，但相對的，拉高的基期，則在2017年則出現了挑戰，從景氣對策燈號分數來看，在17年1月出現了高點的29分，之後2月緩步下滑，3月則出現較明顯的跌勢，但5月底公佈的4月燈號，則再續跌到21分，從綠燈轉為下一階的黃藍燈了，連四個月的衰退，實在已經不能無視這項數據的變化，麻煩的是，接下來每個月的基期都是越來越高，因此若不能扭轉這個情勢，接下來的景氣數據鐵定不會好看了，當然，景氣的燈號和分數並不一定馬上會影響大盤指數，以目前的情況來看，一月見高後衰退，但大盤目前卻仍然是繼續走高的，只是若這指標一直無法翻轉，那代表的就是景氣的確就是在衰退中，後續的影響效果一定會出現。


當然，並不能只是光憑著這二點原因就斷定接下來的景氣一定會翻轉，只是個人會將這二個重要的因子放在Memo當中，並擬定接下來的投資決策，如此一來，即便行情不如預期，也能讓自己的心情不至於跟著波動，因為早已做好準備了！


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從毛利率觀察企業的生命週期

如果拿企業的生命週期來和個人相比，其實有不少的相似之處，都會經歷初始、成長、成熟進而衰退到結束，只是好的企業能維持很長的存續時間，而體質差的企業則很快的就會被金錢的潮流所淹沒，推測企業所在的生命週期對投資者來說非常有參考價值，因為你一定不會願意壓重注在那些已經處在衰退期的公司，個人可以從他的外表、行為來瞭解大致的年齡，那要怎麼去判斷一間企業目前處在何種階段呢？其實可以透過毛利率的變化來一窺端倪。

這個觀念其實滿容易理解的，因為毛利率本身就是企業競爭力的表現，強勢的企業對上下游廠商，甚至是終端的消費者擁有議價權，而弱勢的企業則為了求生存必需降低姿態，反應在財務報表上，就是毛利率的變化。

因此，透過長時期的毛利變動，可以去推測你所觀察的這間公司，目前可能所在的生命週期為何，對於一個像我這樣持股週期較長的價值投資者而言，是很重要的觀察重點，在分析上可以從幾個地方來討論：

1. 單一公司的毛利變化

下圖為光碟大廠錸德(2349)從2000-2015年的毛利率

可以觀察到光碟產業在2000年前半時仍能保有具有水準的毛利，但隨著替代品的出現，造成這個產業出現破壞性的衰退後，該公司就無法再維持過往的毛利率，進入了衰退期。

另一個例子，下圖為中美晶(5483)從2001-2015年的毛利率

可以觀察到從2006開始，太陽能產業因需求量上昇而進入成長期，毛利率也同步拉高，但2008年後隨著金融海嘯而轉折後，需求量下降也讓毛利回到過往的水準。

2. 同一產業中不同公司的比較

以晶圓代工這個產業來看，台灣就擁有二家世界級的企業，台積電(2330)與聯電(2303)，若把二家公司的毛利率同步來比較的話，下圖為2001-2016年的毛利率變化

可以觀察到，二家公司大致上個自能維持著差不多水位的毛利率，進一步的觀察可以發現，兩家公司從2014年開始毛利率就又往再高一點點的水準前進，這可能代表著這個產業從一個穩定的成熟期再拉高到小幅的成長期中，只是無法像其他新興產業那樣出現大躍進。

另一個觀察的重點則是，身處同一個產業中，往往會看到龍頭老大吃肉，老二則只能喝湯，至於老三，可能就要賠錢了，所以個人在選股時，會優先考量那些在相同產業中，能佔有較高毛利優勢的公司。

毛利率的變化曲線，其實能告訴投資人很多的故事，可以藉著過往的變化來增加對一個企業生命週期的判斷依據，只是年毛利率算是稍微落後價格的資訊，因此會建議更認真一點的投資人，可以再去研究細部季毛利率的變化，去掌握公司由衰退轉成長或是由成長的頂點跌落時的關鍵點。

整理屬於自己的投資筆記，並勇於面對曾犯的錯誤

每天股市開盤後，價格會開始出現上上下下的波動，而這些變化，是來自於每個投資股市或是相關衍生市場的參與者，所做出的行為結果，那麼，當一大群人在按下確認按鍵遞出單子的背後，有著什麼樣的想法呢？這個問題非常有趣，因為每個人即使擁有相同的投資訊息，也不會做出一樣的投資行動，因為面對同一件事，每個人都會有不同的「想法」，進而產生不同的「做法」，如果思考的時間愈長，所做出的決定則愈能考慮到各種層面，而你往往可以發現，那些讓你賠錢的決定，通常都是一時衝動的結果，所以我認為，真正的投資，應該要是一種經過深思熟慮後的行為。

那麼，應該要如何幫助自己在投資前做更多的思考？我個人的做法就是，整理一份自己專屬的投資筆記，不論是直接手寫在筆記本上，或是用電腦、手機裡的記事本軟體做記錄都可以，重點在於，寫下自己對於一次投資行動的所有想法，例如：
1.看好（看壞）的原因：
每個投資行為一定有一個執行的決定點，記錄下這個原因，可以幫助你日後再回頭去思考當初的想法是否正確。
2.決定出手的價格：
定出要下手的價格條件，及後續是否要執行加減碼，可以幫助你在開盤時更能冷靜的面對盤勢。
3.後續要追蹤確認的地方：
建立基礎投資部份後，也必需持續的追蹤標的物的後續狀況，不論是營收、毛利變化，或是財務體質，看是否有符合自己當初的預期。
4.預計要離場的條件：
跟據不同的分析方式會有不同的出場條件，技術面的人可能是價量，而基本面的投資人可能是觀察到公司營運面的改變。

整理筆記有非常多的好處，像是在整理的過程中，會幫助你靜下心來思考這些問題，並且在寫成文字的過程中，再一次的去確認這些想法是否有盲點或是衝突的地方，另外更重要的是，筆記能讓你回頭去看看過往的思考流程，比如說一年後再回去翻閱，你就能再仔細的想想，當初是否太樂觀、是否做了過高的期待、或是因某事件的影響而產生了過多的恐懼……等。

筆記會成為你日後檢討自己的重要依據，同時也是自己在投資路上的成長足跡（特別是當你發現你還是在犯了和5年前一樣的錯誤時）。


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營收 - 公司營運的哨兵所

證交所規定，台灣的上市櫃公司在每個月的10號前，要公布上個月的營收金額，個人認為，這個規定是對投資大眾相當有利的一個資訊。因為從月營收的變化，投資人可以從中去了解該公司的營運狀況，是屬於平穩、衰退或是成長，能從中去訂定投資計畫（當然，撇除那些惡意欺瞞投資人的惡劣公司），就像戰場上第一線的哨兵所，能給後方指揮官回傳最前線的資訊。

以營收的狀況來說，簡單的可以分成3種情況：

1.月營收成長或衰退幅度在10%上下，累計年營收也約在10%上下
代表公司目前處在一個營運平穩的狀態，通常股價會跟著大盤遊走，個人對於這樣的公司在操作上的原則是絕不追高，等待回檔時找買點比較心安。

2.月營收連3個月衰退在15%～20%以上
通常出現這種情況時，該公司可能進入衰退期，只是我們這種局外人很難去判斷是否為短暫的景氣波動，甚至是產品已失去競爭力所導致。個人在操作上，會先避開這樣的類型，若是公司本身體質好（現金多、負債少），會先放入觀察名單中，追蹤後續變化，並等待衰退期的結束。

其中若是有公司出現長達12個月以上的衰退，即代表經過了1年的時間，來到當初開始衰退的低點，卻仍然無法有效回穩營運狀況，則有可能要走一波長線的空頭了，遇到這樣的狀況，通常都要趕快處理手中持股，特別是高價股，修正的下殺幅度都很慘烈。

3.月營收連3個月成長幅度在15%～20%以上
出現這樣營收變化時，則有可能該公司正準備從營運谷底爬出，或是有新產品、簽下新客戶之類的。個人會在此時先買進一部分，後續觀察營收成長的力道是否能維持，如果只有成長3～5個月就停止了，那可能只是短單而已；但若營收能持續拉高，則有可能該公司進入一個新的成長格局，好好抱牢持股並追蹤後續情況，都會有相當不錯的成績。

以個人手中持有的牧德（3563）為例，因看好設備廠在景氣回穩時，有機會在各公司增開產線時受惠，在2016年7月開始買入牧德，此時牧德的營收算是處於平穩期，且當時觀察到，對比2015年的下半年的營收低點，可能接下來的月份營收成長率不會太差，當時在42元建立基本持股。

後續牧德營收與預期的一致，也符合公司所公布的消息，開始持續成長，股價也來到了60元上下，2017年1月利用已公布的營收及過往的配息率推測，至少會有4元股利，殖利率約為7%，應屬相當不錯的水準，在58元左右建立第2波持股，至目前為止牧德的營收仍然在成長，且因2016年上半年仍屬較低的營運狀況，提供了較低的基期，所以2017年後續有機會維持成長，所以之後的工作就是耐心等待該公司能走到什麼程度。


後記：這篇文章刊出的時間為 2017.2.27，4個月後的現在，牧德的股價來到了110元，說明了只要勤於分析，一定能找到優良的企業！



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變化帶來獲利或虧損 - 注意那些在轉變中的公司

如何將有興趣的企業，做個大致上的分類呢？我個人使用毛利率與自由現金流量當成基礎的分類標準，這樣的做法，可以讓自己在做基本面分析時，有一個基礎的原則，在實際的使用上，除了一些穩定的待在某一個象限裡的公司之外，其實最有趣的、也最能值得讓我們花時間關注的，則是那些本身體質在變化的企業，這樣的變化，會使他們慢慢在往其它象限移動，而改變不是1天、2天的事，短則2、3個月，長的話花上2、3年也是有的，如果你是一個認真的基本面投資者，你一定會注意到這些變化，變化若能持續，通常都會造成股價巨大的波動，不論是往上或是往下，以投資者的立場，我們要注意的，當然就是趨吉與避兇，找尋那些在變好的公司，更要避開那些正在變壞的公司。

以變好（趨吉）的方向來說，若是一間公司由低毛利要往高毛利走，或是現金流量由負轉正，改掉過去的缺點，進入王牌型企業的行列，或著更靠近第一象限（有些產業有著先天性的限制，無法將毛利無限制的拉高，比如說通路零售業就不可能去追求像品牌製造業那樣的高毛利），通常可以觀察到下面3點。

1.營收的改善：
營收的變化可以說是基本面分析的最上游，當一家公司的營收開始拉高後，產能利用率也上升後，原本每個季度所要折舊的固定資產、設備等成本的變化不大，反映到財報上，通常就會看到毛利率或是營業利率的改善，所以營收的變化往往是最先可以觀察到的一個前哨數字。

2.獲利的改善：
隨著營收拉高，產能放大，此時毛利應該也會改善，獲利就能拉高，但若是看到有公司營收放大後，獲利沒能跟上來，就可能代表著新增進來的營收屬於低毛利，甚至是只為了充數字而吃下來的賠錢單，這就不是一個好的改變了。

3.財務體質的改善：
當一間公司慢慢的賺進現金之後，他有幾種選擇，如：繼續投資，擴大生產線去追求更大的產能，或是償債，改善財務體質，選前者的話，通常無法穩定的產出自由現金流；而選後者，會到負債的減少，帳金現金增多，自由現金流量也會同時改善，而我們有興趣的，當然是後者。

當上面這些情況出現時，代表著這家公司進入了一個新的循環之中，不論是因為整體市場景氣的回升或是該公司所處產業的變化所造成的增長，此時投資人可以持續觀注，看這樣的變化能持續多久，有些公司只能持續個半年，就面臨修正，其中只有少數的企業，能持續著長線的大改進，伴隨而來的，往往都是股價數倍的成長。

另外，反過來說，當原本表現優良的企業，在到達頂峰之後，遇到了瓶頸，營收再也無法成長了，此時經營良善的企業，會停下腳步，回頭審視自己產品所遇到的困難，營收、毛利率及EPS可能持平或是小幅衰退，但因為缺常成長的動能，市場有可能會收回原本給予的高本益比，而股價就會面臨修正，因此投資人手上若是握有因該公司在成長期而給予高本益比的股票時，可能要特別的關心成長力道是否能延續。

以在避兇的方向來說，其實也是相同的道理，遇到經營危機的公司，也都不是1天、2天就會倒下的，這改變也是慢慢的發生，對於認真的投資人來說，實在是沒有避不開的理由，因為你一定會看到所有財務數字的惡化，營收衰退、毛利下降、負債增加、現金減少等，這情況若是發生在原本高毛利、高自由現金流量的王牌公司，那股價的崩跌只能用慘烈2字來形容，從上千元跌到2位數，或是上百元跌到個位數。

人們常說，股價反應未來，也有一些同意市場效率論的人相信，股價本身就是一個反應了所有已知訊息的結果，但對一個以觀察追蹤基本面的價值投資人來說，股價的確是反映了「部分」的訊息，而市場上仍有「情緒」這個無法量化與精確評估的變因存在，所以當我們發現了一家本基在改變的公司，其實並不一定代表他的價格就已經被反映，我們仍可以從一些比較細微的變化上，去估計後續所產生的可能影響，因此個人會利用這樣的觀察方式，來做為選股時的參考，只要能發現本質上在變化的公司，就代表著後續可能會產生的股價變化，當然這必須有耐心做長期的追蹤分析，不過好消息是，市場通常都會留給我們一段能夠買進或是賣出的時間。

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