東哥遊艇 8478 觀察及追蹤筆記

東哥遊艇(8478)在17年底上市時，個人就對這家公司留下深刻的印象，台灣的遊艇業其實在世界上算是頗具知名度，接單量為世界前五大，現在終於有一家掛牌，讓投資人有機會能參與其中，只是個人通常不太碰剛掛牌的公司，通常都會觀察一段時間，等市場激情退去後，再來研究是否有投資的價值，就暫時將這家公司擺在清單中觀察的位置，定期去檢視一下狀況，而19年6月的營收，該公司衝破了歷史新高，達到了13.5億元，因為增幅的數字實在驚人，於又就花點時間整理了一下相關訊息。


東哥公司成立於1978年，主要生產自有品牌 Ocean Alexander 的遊艇，遊艇的規格單位是英呎計算，40英呎以下為小型遊艇、40-80英呎為中型、80-120英呎為超級遊艇、120英以上則為巨型遊艇，越大越豪華，價格越高毛利也越高，東哥公司的生產地分為美國佛羅里達(子公司MIWB)生產70英呎級的遊艇，而80英吋以上的產品則在高雄的小港廠及金福廠生產，2017年底開始執行擴廠工作，在小港舊廠區改建為第三廠區，目前已有部份產線完工，並投入生產，其他部份預估2020年完工，依新聞稿的說明，產能可望達到2018年的2倍，年報中2018年的產能為24艘，則推估將來最大可年產48艘，不過實際情況可能還是要再做追蹤才能得知。


80英呎以上等級的遊艇生產期約為1年到1年半，所以東哥認列營收的方式是採全部完工後才認列營收，所以月營收的波動較大，而且每年的6月和12月有交船高峰期，所以接近這2個月份時的營收會出現大幅波動，也因為這個原因，東哥的Q1和Q3特別容易出現虧損，東哥公司今年(2019)6月的營收一口氣衝上了13.5億，為歷史新高，累積上半年營收則為19.7億，但是剛公佈的7月營收，掉到只有二仟八百萬，較去年同期衰退不少，2019年累計營收YoY來到22%左右，依新聞稿中說明，目前2019年手上的訂單有15艘，比去年14艘略微增加，尚有其他訂單排到2020年，金額達9000萬美元，換算台幣約為28億，19年營收應該是還能高於18年維持成長的狀態。


除了自製遊艇外，東哥在美國也代理小型遊艇的售銷和維修業務，以2018年年報的說明來看，該年度賣出大尺吋遊艇14艘，金額約為28.5億，代理小尺吋的銷售為賣出28艘，金額4億，相差甚多，這部份甚至低於賣二手遊艇和零件維修業務的7億元，所以若要期待營收能有較大的爆發性成長，還是要看大尺吋遊艇的銷售狀況。


在財務體質方面，東哥在18年10月向多家銀行簽訂了一筆32億的聯貸案，利率在1.5-1.8%左右，每季的利息約為1千萬元，觀察2015-2018年的現金流量表可以發現，這家公司因為交船期長，但又處在一個營收擴張的狀態，新船賣出後的現金流量又被存貨吃掉，增加現金流量不佳，近幾年來一直用增資和借款來支撐營運所需的現金流量，現在又加上擴廠的支出，只能說或許經營階層非常看好未來這幾年的發展，因此開了槓桿在拼產能，因此年營收勢必要維持成長，才能支撐住。


這種大呎吋的遊艇無疑是有錢人的玩具，銷售的狀況與景氣相關，不過因訂單的關係，從訂船到交船有延後效應，2018年年報刊載的內容說明，從全球遊艇產業的銷售狀況來看，上一波景氣循環的銷售高峰是落在金融海嘯過後的2009年，之後逐年衰退，在2013年才完全落底，接著跟上此波的景氣緩步走高，因此，假設即便這波景氣在2020結束，那遊艇業或許有機會再多走一段，值得多觀察。

<擴廠追蹤Memo> 勝麗 6238

這幾年購車消費者安全意識抬頭再加上各國政府的法規越訂越嚴格，所以相關的車用電子系統有了爆炸性的成長，先進駕駛輔助系統(ADAS)是其中一個重要的關鍵系統，整合了許多安全功能在裏面，像是盲點、碰撞警示......等，而這套系統中，負責當「眼睛」的影像感測器就非常重要了，傳統的是用CCD，新型的則多採用CMOS鏡頭。

勝麗是國內CMOS影像感測器(CMOS Image Sensor, 簡稱CIS)封裝及測試大廠，隨著車用電子需求增加，這幾年營收及EPS都有相當程度的表現，車用電子因為作業環境及整體安全性的考量，認證非常繁瑣，且除客戶需認證外，客戶的客戶也需要認證，因此一但認證完成就不易更換供應商，再加上技術門檻高，不易進入，所以競爭對手相對少，也能享較高毛利。

勝麗的大客戶是CMOS世界第一大廠安森美(ON Semi)，單一公司就佔營收達到80%左右，再加上積極第二、三大廠商 Sony 及 豪威(OmniVision) 的新訂單，所以有擴建產能的需求。

以2019年5月發佈的增資公開說明書內容來看，2018年封裝產能為 192000k pcs，產量則已經來到182000k pcs左右，已經快到全滿，所以勝麗預計現金增資7000張(股本膨脹12.21%)，將能籌措約7.5億元，會用於償還銀行借款及新建產線，第一階段擴廠預計2019年年底完成，第二階段則將在2020完成。

之前新聞有提到約能增加四成的產能，以公開說明書的內容來算，用2018年當成基準，產量181,803k pcs，產值 1,576,277k 元，則每片價格約為8.67元，增資完成後總量可增 720,000k元，換算下來為 83044k pcs，以192000k pcs來算約4成，符合新聞內容，不過這是要到2022年才能實現的預估產量。

營業淨利的部份，從增資公開說明書來看，2022年預估營收會增加6.9億元、淨利增加1.8億，2018年的淨利為5.1億，所以2022年預測淨利為6.9億元，再加上增資的股數，股本會澎脹為5.75億，因此估算2022年EPS可能為12元上下，當然，這是粗估還不含之後可能遇到的業外損益。

以上不負責任亂算，僅做個記錄並追蹤觀察，請誤當成買賣依據 XD

奇鈦科 3430 追蹤及觀察筆記

我有個朋友，和巴菲特一樣，喜歡看紙本的四季報(台灣叫股市總覽)，紙本有個好處，就是隨手就能翻閱，沒事就看看一、二家公司，其中他最喜歡看的，就是興櫃的部份(估且就叫他興櫃獵人吧)，興櫃的股票雖然有著流動性不佳及為了拼上市櫃而美化財報的風險，但是若是認真去挑選並且仔細分析，還是能找到一些相當不錯的公司，日後如果能順利上市櫃，還是有相當不錯的報酬率，

有一天興櫃獵人跟我說，他發現一家興櫃公司滿不錯的，問我有沒有興趣看一下，翻了一下財報和獲利數字，還滿驚奇的，的確是相當亮眼，會讓人感興趣的公司，奇鈦科(3430)。

奇鈦科技是屬於化工類股，公司主要的產品為紫外光吸收劑及光安定劑、光引發劑及抗氧化劑這些特用化學品，以2018年年報刊載的內容，就營收比例及用途來討論：


一、紫外光吸收劑及光安定劑
佔營收比重約為46.4%，主要提供給塗料生產商，可說是一種工業用防曬乳，用於汽車、飛機、火車、船的表面處理，兩項化合物常一起使用，此項產品低階市場雖然數量龐大，但投入的廠商太多，造成獲利困難，因此奇鈦在這項產品中專心於中高階市場，才有利潤，不過雖然如此，但這個產品仍是奇鈦所有產品中毛利最低的，只有約14.4%，為了改善此點，奇鈦的重點將放在下一代商品的研發，使客戶能符合更高的環保規格並拉高產品的售價。


二、光引發劑(也稱做光固化劑)
佔營收比重約35.5%，光引發劑以UV照射後引發固化反應，應用於光纖塗料、數位油墨，依光源不同也對應不同的產品，分為汞燈及LED，奇鈦做的是LED燈用的光引發劑，目前為世界五大廠之一，且奇鈦是唯一產線不在在中國的公司，可以替客戶分散風險，奇鈦的產品主打高階市場，客戶黏著度高，此項產品高利率非常高，達到37.3%，可說是奇鈦近幾年營收放大及毛利率改善的關鍵產品。


三、抗氧化劑
佔營收比重約14.6%，抗氧化劑可使產品在製造過程中不會受到熱裂解或破解，用於塑膠類商品市場，目前能做的廠商眾多，已是紅海市場，所以奇鈦專注在高階商品中，有專利保護，不用削價，但目前出貨量較少，高階商品毛利可達32%左右。


2018年營收達到13.4億元，相較於16、17年的7.6億和9.4億，是連續三年成長，毛利率也從19%爬升到25%左右，EPS則來到5.15元，2019年將配息2.75元，業績成長的主因有二，一為2014年所建的彰濱廠投入產能，二為中國整頓化工業，淘汰高污染產業，導致光引發劑市場缺貨，而有轉單效應，持續到2019年Q1及Q2，季營收分別為3.9億及3.5億，Q1毛利率也維持在高檔的28%左右，Q2財報尚未公佈，以營收的水準來推測應該也不會太差。(說明一下，原本興櫃公司是不需要每季公佈財報，只需半年公佈一次半年報即可，而奇鈦今年有自行公佈季報，所以才有相關資料)

但是奇鈦六月營收為1.06億，年增率只有11%，和前幾個月動輒30-40%年增率已有明顯放緩，寫信詢問公司發言人，得到的說明是，雖然因中國整頓化工業而加強監管力道，但只執行一年就降低力道，使得18年停產的產能得以開出，所以相關產品由賣方市場又轉回買方市場，接下來七到九月為去年營收的高峰期，可能不容易再維持漂亮的年增率。

財務體質部份方面，化工廠大多都重資本產業，負債比皆偏高，奇鈦目前為57%左右，較前三年稍微下降，其中短期借款由3.3億大幅減少為1.7億，一年利息成本約1千萬，可以推測奇鈦將賺來的錢優先償還利率較高的短債，目前年產能為1400噸，2018年產量為1273噸，目前奇鈦尚無新的擴廠計畫。

世界趨勢，管制化學品貿易
2018年年中，歐盟規定化學品需註冊才能販售，訂定「REACH」法規，註冊費高相當高，對小型廠商而言相當不利，且繼歐盟後，中台韓東協也將實施各自的REACH法規，奇鈦估計，以後在主要工業國家註冊一支新的化學品約需一億台幣的花費，目前奇鈦已有30項產品已完成歐盟註冊，對未來產品推廣相對有利。

原本奇鈦科技於6月25日送件申請上櫃，希望能力拼今年完成，但沒想到在7月1號突然發佈重大消息，董事長兼總經理的曲清蕃博士突然過世，接著在7月12號也公告自行撒回上櫃申請案，經詢問發言人得到的說明是，奇鈦經櫃買中心與輔導券商討論後，決議先行撤回，等公司站穩腳步後，申請上櫃的目標沒有改變。


綜合上面的說明，奇鈦有著不錯的研發能力，五年前彰濱二廠建成後，開始汰舊換新，逐漸淘汰低毛利商品，走向高毛利，並堅持在台設廠生產，有利於美洲的出貨，但公司重要主管辭世造成暫停上櫃申請，加上下半年營運結束急單效應回歸正常，或許都會造成股價的波動，不過我覺得奇鈦未來還是有相當的機會，耐心的投資人或許可以等待市場的不理性價格出現，但要特別提醒的是，興櫃股票買賣流動性通常不足，有很高的風險，若要投資需特別注意！

旭富 4119 觀察筆記

在做個股篩選時，發現一檔生技股滿有趣的，可能因為自己就身處在這個行業中，也許是看過、聽過太多不好的例子，像是有些炒作集團會利用生技業的高度不確定性炒熱本夢比行情，或是經營階層持股都是低水位，所以在營運考量上並沒有將股東權益放在第一位，缺資金就增資(增資一時爽、一直增資一直爽)...等等的負面例子，所以雖然這是自己的本業，但在股票分析時，總是對這產業興趣缺缺，不過今天寫的這家公司，我想不管用任何角度來看，他都是一家優秀的企業，所以就寫了這篇觀察筆記做個記錄。


旭富是國內知名的原料藥大廠，主要產品為原料藥API(藥品中具療效的活性部份，通常再經一、二道製程即可成為成品)、中間體(較為上游的原料藥)及特用化學品，與充滿營運挑戰與股價高投機性質的新藥藥廠相比，原料藥藥廠在營收和獲利穩定很多，就性質上來說，其實會比較接近化工廠，不過最大的不同點會在於，成熟的藥廠所擁有的護城河 - GMP認證。


提到GMP這個三英文字縮寫，我想很自然的會讓一般民眾想起前幾年的食品GMP事件而產生一些負面的觀感，不過其實食品GMP和藥品GMP有著天壤的差別，食品GMP是個認證標章，所以他的主管機關是工業局，有點像是個認證制度，通過後就能在產品包裝上印那個微笑的圖片，但本身的約束力與管理力是不足的，所以在事件後這個標章的認證力蕩然無存，在2015年9月廢止了，而現在在食品上面通常以TQF認證取代，但藥品GMP就完全是另一回事了，這個優良藥品製造規範(Good Manufacturing Practice, GMP)是依附在藥事法下的一個法規，主管機關是具有公權力的食品藥物管理署(Taiwan Food and Drug Administration, TFDA)，也就是說，如果有藥廠違反了GMP的法規規範內容，是有刑責的，要負上法律的責任，我想這個約束力是完全不同於食品GMP的。


那麼，一間藥廠要取得藥品GMP認證容易嗎？其實並不是件容易的事，背後要花費大量的金錢、人力和時間，硬體設備要能做到符合法規的要求，從設計到安裝，資金可以說是用噴的，而且你不花錢不行，因為法規明定的標準就在那邊，你買便宜貨就是做不到要求，而廠區建設完成後，也需要大量的人力來建立品質文件和執行確效及驗證工作，全部流程和工作走完，最快最快大概也要三年，另外也需要看銷售的客戶所在地，要多賣一個國家，就要通過該國的主管機關查核，所以如果手上已經有一座已經通過各國GMP查核的藥廠，相對於其他尚未達到要求的對手們，就是一個相當不錯的護城河。


對於客戶端也是如此，學名藥的客戶端大都也是藥廠，他們也符合GMP的要求，所以一個新客戶從洽談合作開始，到小量試製及正式大批量產出，背後要做的工作也是多如牛毛，供應商稽核、製程確效、藥證申請變更、安定性試驗到最後官方的查廠...，這一趟走下來也是要花上一堆錢和時間，因此當客戶一但與一家供應商完成相關認證工作後，除非發生重大的違規事項，不然很少會換供應商，因為藥品的生產就是追求一個安定穩定的系統，希望能做到每個生產批次都是一樣的品質，以避免使用者產生意外的用藥結果。


不過這條GMP認證的護城河除了取得不易外，日常的維護也並不容易，以旭富為例子來看，22017年因客戶調整產線及庫存而造成營收處在相對低潮期為13億，和其他幾個高營收的年度相比，毛利率與營業利率都衰退的非常嚴重，原因就在於要維護一間GMP廠房所花的固定成本不低，而且幾乎無法大幅的節省開銷，因為法規就定在那邊，如果想省成本減少開銷，輕則查廠時被列缺失、重則有可能被官方單位發出Warning Letter，甚至關掉產線取消認證，後續除了要花更多時間和金錢來補償外，公司的商譽也會受損，是得不償失的，所以這類的藥廠，30%的營收衰退可能會造成50%的EPS減損，因此若要投資或是持有，需優先掌握整年度的營收推估。


旭富的原料藥商品產品不少，其中前七大項產品就佔了年營收的八成，以下就旭富公司在2019年5月在法說會上所公佈的訊息做各項產品的簡單整理：

Hydroxychloroquine sulfate (類風濕性關節炎、瘧疾API)
之前因印度的對手商廠被FDA發出Warning Letter，造成轉單效應，使得這個產品在2014-2016年營收創高，但2019年到目前為此訂單數量不佳，前4個月銷售額約7千多萬台幣，後面8個月也預計是相同金額，整年的銷售額可能只剩下1.5億，對比去年的4.3億銷售額，衰退不少。

VA系列抗癲癇藥物
三年前歐洲和日本的兩大API供應商退出市場，客戶手上庫存消耗完畢後，開始增加採購量，再加上新客戶下單，此項產品今年預計可以站回歷史銷售額的高峰來到4.5億，對比去年的3.2億成長約為40%。

S-MMAA / Duloxetine HCl (憂鬱症藥中間體與API)
2014年後專利到期成為學名藥，讓該項產品進入成長期，今年營收會超過3億元，甚至有機會來到4億元大關，對比去年2.4億營收成長超過60%，但缺點是訂單全部集中在單一個西班牙客戶上，之後若是遇到客戶有調整下單量的動作，會造成不小的波動，旭富目前有積極的尋找新客戶，今年有望增加中國及印度方的客戶。

PGA為治療帕金森氏症藥物的中間體，為Roche的專利藥品，出貨高峰在2015年，原因為客戶新增生產線，所以要增加庫存備料，之後回歸正常生產排程，銷量就下降，2018年營收較2017年上升的原因非供應量增加，而是因原料漲價，產品價格跟著調漲30%，2019年供應量會回升的比較明顯且價格也能再增加10%，但此產品的毛利偏低(前5大產品中最低)，毛利只有30%，不過因客戶的依賴度高，尚有但有談價空間，今年營收有機會回到2015年的水準，達到3億元左右，相較去年約有50%的成長。

大麻二酚(CBD)
因美國FDA在2018年通過由大麻萃取物所生產的藥物，造成市場上的話題和想像空間，旭富目前能供應CBD的3個中間體，2019年前4個月銷售至美國單一客戶為八千五百萬左右，雖然簽了長期的供貨合約，但今年的提貨已經完成，要到明年Q1才會再出貨，另外此產品還有三個在試產中的客戶，目前的提貨量都不會太大，因為FDA才剛開放，相關產品今年還不會有爆炸性的成長。


旭富的總產能可以到3700噸，不過目前每年約只有使用1300噸上下的產能，離滿載還有很大的空間，所以近幾年應該還沒有擴廠的需求，這點也反應在財務報表上，資本支出多為GMP設備的日常維護與更新上，公司現金充足，也沒有長短期債務，是賺錢且還不需要大幅投資的公司常見的財務體質，非常乾淨健全，雖然說原料藥較不受景氣的景氣，不過旭富算是小型公司，易受單一產品單一客戶訂單的影響，所以需要花更多時間去掌握營收的狀況，好在季報、法說會或是券商的研究報告能提供非常多的資訊，即使是外部散戶股東也能得到相當多的資料以供判斷。

以前目的資料來看，今年營收成長可能約在10-15%之間，營收拉高以藥廠的特性來說毛利有機會再高一點，2018年EPS為5.63元，今年大概有機會在6.2-6.5元，不過後面還有很多待確認的東西，因此還需要持續追蹤才能評估，不過以目前旭富的股價已經來到近百元，個人是覺得有點高，若想投資這家公司，我會等回擋時再考慮。

<轉機股追蹤Memo> 允強 2034

在之前的心得分享會中我有提到，要整理專屬於個人的筆記及清單，而目前我正在整理的二個新的list就是擴廠追蹤及轉機股追蹤，現在就來談談轉機股的部份。

那麼，怎麼樣去定義轉機呢？其實說轉機好像有點誇張，或許可以說是「正在變化的公司」，這個變化可能是好也可能是壞，目前我比較感興趣的篩選條件有：毛利率變好、營業利率變好、單季出現重大業外損失、營收谷底翻揚、原物料敏感個股...等。

因為是Memo的關係，這邊的文章都不會太長，只會重點抓出該公司表現出的重點，當然，這和擴廠追蹤一樣，都是一個長期的觀察起點，一點一點的累積相關訊息，是擴大能力圈的不二法則，這些並非是當下的買進建議！

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允強(2034)是台灣最大的不銹鋼加工廠，產品主要為鋼管、鋼板，該公司獲利受鎳價影響很深，因為牽涉到原料與成品的報價，觀察到19年Q1允強毛利率來到12%，為近八季的新高，也高於過去三年的平均，因此追蹤毛利率拉高的原因，並觀察是否能持續。
　　
打開允強19年Q1季報，第20頁中說明，
　　
「108 年及 107 年 1 月 1 日至 3 月 31 日與存貨相關之營業成本分別 為 3,538,813 仟元及 4,238,656 仟元。營業成本包括存貨回升利益 98,000 仟元及 33,200 仟元。存貨淨變現價值回升係因原料價格上漲所致。」
　　
稍微算一下，回升利益98000仟元，佔營收4022962仟元約為2.4%，差不多等於增加的毛利率，故推斷此次19年Q1毛利率上升的原因就是來自原料鎳價的上漲(因庫存品買在低價，鎳價上漲後，成品可以順勢加價賣，而有較高的毛利率)，但目前鎳價從19年3月初每公噸約13000美元回落至現在(19年6月)11800美元，如果鎳價無法回到較高的價格，在營收又下滑的情況，那麼可以預期允強19年Q2最後的財報數應該不會太好看！

所以在營收持平的狀況下，鎳價影響獲利情況，若後需對這類的公司有興趣，需同步追蹤原料價格表現。