千附 8383 觀察筆記

<<本文為企業分析討論，不代表股票推薦>>

來聊一下最近關注到的公司，千附 8383

千附的營業項目滿多的，主要分成四個部份，以2017年年報內容來討論，分為
1.精密科技 - 航太零件、半導體精密元件，佔營收比重達51%
2.機械事業 - 主要為製鞋業設備，佔營收比重為18%
3.工程設備 - 廠務工程(氣體、水系統)、半導體管路工程，這邊佔28%
4.水資源廠 - 海水淡化、廢水回收廠，只佔4%，之前看到有媒體把千附列在水資源概念股，但其實只營收比重真的不高

參考法說會的圖，近4年的營收比重及金額，佔營收最大宗的，還是精密事業部，且16年和17年其所佔比例升高，也帶動了毛利率和營業利率的上升，代表這部份的產品銷售情況應是影響千附獲利的關鍵，所以該公司也在2017年開始建立中科2期廠，以高毛利的產線為主，其中航太零件產能只占1成，其餘的9成皆為光電用腔體設備，成本約6億，並於2018年年中時開始啟用，規劃的產能約為10億左右。

營收的部份，18年程現兩極化，上半年衰退，下半年則重回成長軌道，且18年Q3的季營收也創下當時的歷史新高，較去年同期增加12%，來到9.1億，但股價被反而被修正的不少，以18年Q3季報來看，毛利率和營業利率都是衰退的，造成營收創高但獲利卻退步很多，跟據季報的內容，可以發現廠務工程收入有3.3億，佔營收比來到了36%，遠高於之前的幾個季度，這部份的工程主要應為台積電的一次性廠務工程，屬於毛利較低的服務，因此也拉低了整體18Q3的獲利表現。

以能查到的新聞資訊，來試著來推測一下18年Q4的狀況，目前營收已經公佈，來到了12.4億，繼18年Q3之後，再度的創下新高，但是否會如同Q3那樣，工程收入佔比提高而拉下毛利呢？18年H2的工程收入約為6億，Q3認列3.3億，也就是說Q4應該還有2.7億，抓整數算3億好了，這樣只佔營收的約24%，如果這資訊是正確的，那麼Q4的營收銷貨比，又會回到以較高毛利的產品為主，毛利的回昇應該是可以期待。

至於19年，正在進行中的廠務工程預計於Q1認列約有2.7億，後續新訂單則可能有10億，新廠的真空不銹鋼腔體應該也能配合客戶美商應材持續出貨，日前公佈的1月營收約為4.5億，後面2-6月對比去年都是低基期，所以年成長率應該是可以輕鬆過關，之後觀察的重點就在，不銹鋼腔體的出貨量是否能持續，以及3月底要公佈的Q4財報，新產品是否能如預期的拉高毛利，做出貢獻。新廠的建設，個人認為以目前的價格來說，值得花時間追蹤。

精元 2387 - 觀察筆記

來聊一檔長線觀察名單中的公司，筆電鍵盤大廠 - 精元，當初注意到這家公司時，一開始還在想，鍵盤？不是賣場裏99元一堆疊的和山一樣高的東西嗎？這應該是血流成河的紅海市場了吧，後來才發現這家不是做普通的鍵盤，而是專注在單價較高且多為客戶打造的NB鍵盤，是全球前三大廠，而且供應了Apple的Macbook達75%的量，鍵盤這個產品因工序複雜，造成在製作過程中需要大量的人力，因此精元很早就開始發展自動化，因此在客戶需求拉高時，就能領先競爭對手搶單，在2014和2015年營收達到近年的高峰。
　　
不過因為是消費性電子商品的零組件，過了熱銷期後，16、17及18年迎來的是營收的衰退，那麼此時，攤開財務報表，就能去推測處在衰退時期，家公司的策略和現況是什麼？帳上現金在大賺的16年來到最高，而產品自動化的推行，也將舊產線報廢則廠房設備總額下降，且為了因應自動化產線的推行，短期借款拉高不少，但是其實帳上現金並不算少，那錢花哪去了呢？答案是現金減資，從14年就開始路路續續的進行，而股本從先前約37億慢慢減到現成19.7億，廋身掉約46%，幾乎是快一半了，淨值也從22元多升到39元，這代表了經營者認為，與其將手上的現金拿去還債，不如進行減資，那麼，減資的目的是什麼？其實很簡單，當有朝一日NB的銷售又回到軌道之上時，EPS就能有巨大的成長。
　　
那麼，什麼時候精元能重回成長之路，跟據18年12月的法說會報告，19年恐怕暫時還不能樂觀，因為精元的工廠大都設在中國，受貿易戰關稅的影響會不小，而且仍需持續的投入自動化方面的資本支出，但如同開頭的說明，這家公司是我長線的觀察名單，不用急著現在就需要下手，等到看到營收確實改善的情況出現再來找買點都不遲，耐心可以等待出甜美的果實。

財報就像一本兵法書 心得

最近讀完這本劉順仁教授所寫的「財報就像一本兵法書」，來分享一些心得。
　　
這本書是「財報就是一本故事書」的後續進階版本，因此內容上就不會再告訴你什麼是資產負責表之類的基礎知識，所以與其說這本是介紹財報的書，不如說他其實更像是站在解讀財報角度的管理學書藉，探討企業在商場中如何與對手周旋，更能體會商場如戰場的感覺。
　　
劉老師在書的一開始，花了一些篇幅來說明孫子兵法的故事，並加入了一些引申的想法，例如兵法重「詭道」，利用行軍造飯的灶爐數目來欺騙敵人，套在財報上的思考，則可以寫成一個簡單的公式  財報數字 = 經營真相 + 衡量誤差 + 故意做假 ，因此在閱讀財報時，更應該要仔細思考個中數字所代表的意義。
　　
之後的章節，則是每篇引用一段孫子兵法的內容，並以企業在經營時遇到的狀況來做討論，這邊摘取二個部份個人覺得很有啟發的章節：
　　
第五章 - 兵聞拙速，未睹巧之久也
  本章以孫子兵法中所討論到的用兵速度做比喻，原本進行一場大規模的戰爭就是一種資源快速消耗的行為，所以孫子主張作戰應樸實而快速，對比於商業管理中，企業若能做到加快存貨的週轉，就能減少成本的耗損，劉教授在這邊用美國的兩大零售Walmart和Kmart做為例子，對傳統的零售商來說，若是能壓低經營成本，就能比對手更具優勢，攤開財務報表上的管銷費用，長年下來Walmart都能維持在15-19%，而競爭對手Kmart則只有20-28%，在毛利率方面，2000年前成長期中的Walmart毛利率是低於Kmart的，之後則利用自有品牌的銷售比增成，成功超車Kmart，再加上作者定義的三大助攻指標：「展店數」、「每年投資金額(固定資產增加數字再加上併購金額)」及「營業活動現金流量」，皆大幅超越對手，也讓兩間公司的勝負就此抵定。
　　
第六章 - 無窮如天地，不竭如江河 
上個章節用Walmart對上Kmart當成例子，而這個章節則是勝利者Walmart對上新的挑戰者Amazon，這個新挑戰者可說是市場上舊公司們的惡夢，因為他們總是不斷冒出新的點子然後轉成殺手級的應用，就像孫子兵法裏寫的「善出奇者，無窮如天地，不竭如江河」，對比於Amazon，Walmart仍停留在努力提供低價的商品，這樣的舊思維，也不是說不好，但就是只能守住舊有的城池，無法跨出攻下新疆界，也因此，讓巴菲特選擇出脫抱了近20年的Walmart股票，其實不單只是企業經營者，對於外部投資者來說，也是如此，打開Amazon的財報，以前一章提到的管銷費用來看，Amazon在2003-2010年來說貼近Walmart，但在2011年後則逐年提昇，那麼，我們是否就能斷定，Amazon在經營成績上不如Walmart呢，再更實際去找答案可以發現，Amazon在銷貨成本裏的「技術與內容」一項，佔了滿大的一個部份，這部份就等於科技業的研發經費，這部份特別是在2015年後能拉的更高，這部份就建構了Amazno的雲端服務王國，這部份是屬於高毛利的服務，因此也帶動了Amazno的營收和獲利。
　　
這個章節是整本書我最喜歡的，因為老師說明了很重要的一個觀念，我們在做財報分析時，真的不能只是看單純的數字，若只是看到兩家公司一家毛利率30%一家40%，就直接斷言30%的公司管理不佳，或是直接只看ROE、負債比、淨值比這些數字，就判斷該公司的優劣，我想這並不是個好的分析法，因為可能就會錯過像Amazon這樣的企業，所以應該要花更多的時間去找尋資料，去理解這家公司現在在什麼樣的景氣位階(草創期、擴張期、穩定期或是衰退期)，然後對於這家公司現在經營行為(如：增資、減資、擴產線、賣產線、增加或縮減經營項目……等)，做出評價與推斷，而不是只看單一數字就下結論，如此才能得到較為完整層面的分析。
　　
讀完老師的這本書，其實真的有點意猶未盡，內容真的很豐富，特捌是針對每家公司在經營上的優缺點，配合財報面去做討論，讀來不但很有閱讀樂，也讓讀者獲益良多！ 

建立自己的投資分析筆記 (一) ：公司的分類

建立自己的投資分析筆記 (一) ：公司的分類

每個長期能在市場穩定獲利的投資者，手上一定有一份自己專屬的投資筆記，當然這沒有標準的做法，每個人的方法各有不同巧妙之處，身邊滿多朋友常常問我要如何著手建立起自己的名單與筆記，所以就來分享一下心得，

個人的做法大致上分為幾個步驟，會依以下的順序慢慢分享：
1. 依景氣位置將感興趣的公司分類
2. 依不同產業整理出相關的公司
3. 針對不同類別的公司訂出分析的原則與標準
4. 建立長期的觀察記錄
5. 以風險角度考量與決定投資比例 (如同下棋時，你需要利用不同功能的棋子)
6. 等待甜美價格的到來

個人在進行分析之前，最重要的第一件事，就是公司分類，因為面對不同類型、或是處在不同景氣循環位置的公司，就不能用同一套標準去評價他們，因為如果你用一般的原則去分析長成中的公司，你可能會等不到買進價，或是說當他已經停止成長了，你才要買入，那就更會跌入陷井之中，造成重大的損失，因此，唯有先確定(或是推論)該公司所處的景氣位置，能幫助你使用正確的評價模型，對我而言，這是分析的第一步驟。

那麼，應該要如何來進行分類呢？方法可能有很多，大致上的觀念是，只要能明確的區分出成長期、平穩期及衰退期即可，我個人有個簡單的分類法，用毛利率和自由現金流，可以抓出大致上的不同，可以參考我之前放在smart自學網裏的這篇文件，我用這二個數字當指標，畫出四類型的公司，

https://reurl.cc/RXneZ

高毛利且有正向的自由現金流公司：
這類的公司大都已是一方王者，或者至少也是該產業中的優等生，通常都是屬於成長中的公司也都享有高本益比，因此投資人若是要尋找買點，比較安全的做法可以等待二個時機，一是擴廠，通常在蓋新廠新產線時，伴隨著較大的資本支出，有可能會出現獲利下降的情況，二是景氣的轉折點，當空頭一來，大多數的企業都要衰退，而這類型的公司常常會因為財務體質較健全能撐過不景氣，則此時通常也是相當不錯的買點。

不過在分析這類型的公司時，有一個要思考的原則就是，成長的盡頭在哪？當成長型的公司不再成長，甚至開始衰退時，股價的修正往往都是非常劇烈的，因此持續追蹤並觀察各項財務指標是追逐成長型公司所一定要做的功課。

低毛利且有正向的自由現金流公司：
這類型的公司本身可能處在比較成熟的產業中，不太會再有什麼突破性的技術或是爆炸性的成長，反應在財務體質上，就是偏低的毛利率，但不代表這類型的公司就沒有競爭力，相反的，有時因為處在成熟穩定期，在套用現金流折現公式時，變數較少，反而更容易去計算並掌握合理的價格，再加上若是遇到經營得宜的公司，透過成本控制或是製程升級改善毛利，或是找到產品新的應用，配上本身財務體質優良，或許有機會拉高毛利轉成王牌型公司，股價當然也就有表現的機會。

高毛利但自由現金流量為負的公司：
毛利率能維持在高檔的企業，說明了其位在相對有競爭力的位置或是本身擁有一定的技術能力，但因產業整體環境處在擴張的戰國時期，因此要維持優勢所要付出的就是不斷的資本支出，公司現金流量不足只好用理財方式來增加財源，也說明了這類的企業在經營上的高槓桿及高壓力，另外股價通常也會有很高的波動。

這類型的公司在分析上和第一類公司有點像，大致上都是觀察成長力道是否持續及高毛利是否能維持，只是其增資活動有時常常會影響股本，造成EPS的成長跟不上股本的稀釋，反而出現下降的情況。

低毛利、自由現金流量為負的公司：
可能因為所處產業已沒落，或是自身的商品在市場上已無競爭力，只能不斷的削價但仍無法挽救向下的沉淪，所以我用黃昏型的公司來稱呼他們，這類型的公司照理說應該不會是價值型投資者感興趣的類型，但為什麼我還是會把他們放在自己長期的追蹤名單中呢？其實扣除掉那些已經死透的公司(有價值的部份都獨立成為子公司、一直不斷彌補虧損減資......之類的)，這類型的公司有一個好處，因長期缺乏關注，通常股價淨值比都小於1，一但出現什麼新的好消息，常常有機會一口氣就來個50%到100%的漲幅，只是相對的也伴隨著高風險，所以重點就在於，你能夠瞭解他們多少？願意花多少時間去長期追蹤他們，否則就只是像在買樂透一樣，其實對你的資產成長並無多大的幫助。

當然上述的分類方式只是一個例子，你不一樣要像我一樣完全使用毛利率和自由現金流量當成標準，重要的是，只要能夠區別出成長股和成熟企業的不同，然後用不同的評價方式去分析，如此就可以避免買不到或是追太高的情況發生。

2018.12 信昌化觀察筆記

信昌化觀察筆記

在文章開始之前，要感謝信昌化學公司，願意回電給我這個小散戶，並且我提出的問題做了詳儘的說明！

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信昌化是生產酚系列產品為主的化工公司，主要原料為丙烯及苯，產品為工業原料，應用的範圍很廣，包含建材、電器材料、樹脂、化學溶劑、電路板...等，化工業是屬於重資產工業，從資產負債表上可以看到，長年來的負債比都接近70%，流/速動比都低於100%，因此營運上的成本相當吃重，在現金的部份，2013-2014年因增建產線的關係，帳上現金吃緊，只好趕快跟銀行借款，短債和長債都增加不少，另外2017-2018Q3因長期負債將於1年內到期，所以也是增加短期借款來支應，跟據財報，借款利息一季約1800萬，一年就是7000萬，不過掛在帳上還有成本11元的台新金股票73600張，翻了一下歷史記錄，信昌化從2009年就持有45557張，一路一直買抱到現在，雖然以成本來看這的確算是筆成功的交易，致電信昌化公司詢問，他們認為台新金的配息不錯，所以與其去還銀行錢，不如持有台新金用配息來支付利息，當然若是後續景氣有翻轉，也是會考慮出脫持股。
　　
在研發費用方面，近5年的研發費用佔營收比都在0.2%以下，代表這類的製程皆已成熟穩定，不太需要花費太大的研發成本，防止其他競爭對手跨入的關鍵就在於需下重本去建立工廠與廠線，因此這類公司的經營關鍵就會是設備的使用率，當產能利用越高，就能產出維持公司的現金流量，跟據法說會的資料，信昌化將在18年Q4及19年Q2完成重啟第一條及第二條丙二酚(BPA)產線，每條產線的月產量為3000噸，不過產線重啟產生的費用，也吃掉了18年Q3的獲利，且致電信昌化公司得到說明，因目前丙二酚的需求突然急減，因此他們也調整了這二條產線的生產進度，第一條產線提前歲修，以渡過空窗期，第二條產線則延後重啟，將改到19年Q3到Q4才會啟動，這代表原先預估的需求有了變化。
　　
至於為什麼產生了這樣的變化？信昌化的原料和產品都和油價息息相關，油價這波從10月開始回擋，而產品的酚和丙二酚，中國那邊的報價則是差不多晚了一個月左右才開始回擋，到現在12月中，已經有約25%上下的跌價(目前好像還沒有媒體講到這件事？)，雖說報價不一定馬上反應在合約上，但前幾天公佈的18年11月營收，已無法像前幾個月那樣維持高YoY成長，如果酚類相關產品的報價維持低檔，依營收=價格x數量的公式，價格掉了25%，數量必需多賣約33%才能維持平盤，而且依致電公司所得到的說明，BPA的需求的確出現了萎縮，才會有上面所提到提前歲修的情況，所以或許12月營收可能無法太樂觀。
　　
前面說了這麼多，感覺都是壞消息，那為什麼我對這家公司有興趣？
　　
個人是將這家公司放在中期觀察名單中，後續的重點在於
　　
1. 油價是否能止穩
個人覺得目前景氣尚在擴張期，可以觀察油價是否能回穩。
2. 產品價格是否回升
油價與這些化工產品的報價有不一定馬上同步，若是油價有上去，那麼可以預期相關的化工產品價格也有機會回昇。
3. 接下來的可能的營收利空及後續財報不夠漂亮，是否有機會讓股價先下跌一些，若有，再配合前2點，也許會出現不錯的機會。
　　
當然，以這家公司的財務體質和競爭力，或許你無法以純價值投資的角度去看他，但他就是家標準的景氣循環產業，如果能好好把握，在這多頭的最後段，也許有一點獲利的機會。