旭富 4119 觀察筆記

在做個股篩選時，發現一檔生技股滿有趣的，可能因為自己就身處在這個行業中，也許是看過、聽過太多不好的例子，像是有些炒作集團會利用生技業的高度不確定性炒熱本夢比行情，或是經營階層持股都是低水位，所以在營運考量上並沒有將股東權益放在第一位，缺資金就增資(增資一時爽、一直增資一直爽)...等等的負面例子，所以雖然這是自己的本業，但在股票分析時，總是對這產業興趣缺缺，不過今天寫的這家公司，我想不管用任何角度來看，他都是一家優秀的企業，所以就寫了這篇觀察筆記做個記錄。


旭富是國內知名的原料藥大廠，主要產品為原料藥API(藥品中具療效的活性部份，通常再經一、二道製程即可成為成品)、中間體(較為上游的原料藥)及特用化學品，與充滿營運挑戰與股價高投機性質的新藥藥廠相比，原料藥藥廠在營收和獲利穩定很多，就性質上來說，其實會比較接近化工廠，不過最大的不同點會在於，成熟的藥廠所擁有的護城河 - GMP認證。


提到GMP這個三英文字縮寫，我想很自然的會讓一般民眾想起前幾年的食品GMP事件而產生一些負面的觀感，不過其實食品GMP和藥品GMP有著天壤的差別，食品GMP是個認證標章，所以他的主管機關是工業局，有點像是個認證制度，通過後就能在產品包裝上印那個微笑的圖片，但本身的約束力與管理力是不足的，所以在事件後這個標章的認證力蕩然無存，在2015年9月廢止了，而現在在食品上面通常以TQF認證取代，但藥品GMP就完全是另一回事了，這個優良藥品製造規範(Good Manufacturing Practice, GMP)是依附在藥事法下的一個法規，主管機關是具有公權力的食品藥物管理署(Taiwan Food and Drug Administration, TFDA)，也就是說，如果有藥廠違反了GMP的法規規範內容，是有刑責的，要負上法律的責任，我想這個約束力是完全不同於食品GMP的。


那麼，一間藥廠要取得藥品GMP認證容易嗎？其實並不是件容易的事，背後要花費大量的金錢、人力和時間，硬體設備要能做到符合法規的要求，從設計到安裝，資金可以說是用噴的，而且你不花錢不行，因為法規明定的標準就在那邊，你買便宜貨就是做不到要求，而廠區建設完成後，也需要大量的人力來建立品質文件和執行確效及驗證工作，全部流程和工作走完，最快最快大概也要三年，另外也需要看銷售的客戶所在地，要多賣一個國家，就要通過該國的主管機關查核，所以如果手上已經有一座已經通過各國GMP查核的藥廠，相對於其他尚未達到要求的對手們，就是一個相當不錯的護城河。


對於客戶端也是如此，學名藥的客戶端大都也是藥廠，他們也符合GMP的要求，所以一個新客戶從洽談合作開始，到小量試製及正式大批量產出，背後要做的工作也是多如牛毛，供應商稽核、製程確效、藥證申請變更、安定性試驗到最後官方的查廠...，這一趟走下來也是要花上一堆錢和時間，因此當客戶一但與一家供應商完成相關認證工作後，除非發生重大的違規事項，不然很少會換供應商，因為藥品的生產就是追求一個安定穩定的系統，希望能做到每個生產批次都是一樣的品質，以避免使用者產生意外的用藥結果。


不過這條GMP認證的護城河除了取得不易外，日常的維護也並不容易，以旭富為例子來看，22017年因客戶調整產線及庫存而造成營收處在相對低潮期為13億，和其他幾個高營收的年度相比，毛利率與營業利率都衰退的非常嚴重，原因就在於要維護一間GMP廠房所花的固定成本不低，而且幾乎無法大幅的節省開銷，因為法規就定在那邊，如果想省成本減少開銷，輕則查廠時被列缺失、重則有可能被官方單位發出Warning Letter，甚至關掉產線取消認證，後續除了要花更多時間和金錢來補償外，公司的商譽也會受損，是得不償失的，所以這類的藥廠，30%的營收衰退可能會造成50%的EPS減損，因此若要投資或是持有，需優先掌握整年度的營收推估。


旭富的原料藥商品產品不少，其中前七大項產品就佔了年營收的八成，以下就旭富公司在2019年5月在法說會上所公佈的訊息做各項產品的簡單整理：

Hydroxychloroquine sulfate (類風濕性關節炎、瘧疾API)
之前因印度的對手商廠被FDA發出Warning Letter，造成轉單效應，使得這個產品在2014-2016年營收創高，但2019年到目前為此訂單數量不佳，前4個月銷售額約7千多萬台幣，後面8個月也預計是相同金額，整年的銷售額可能只剩下1.5億，對比去年的4.3億銷售額，衰退不少。

VA系列抗癲癇藥物
三年前歐洲和日本的兩大API供應商退出市場，客戶手上庫存消耗完畢後，開始增加採購量，再加上新客戶下單，此項產品今年預計可以站回歷史銷售額的高峰來到4.5億，對比去年的3.2億成長約為40%。

S-MMAA / Duloxetine HCl (憂鬱症藥中間體與API)
2014年後專利到期成為學名藥，讓該項產品進入成長期，今年營收會超過3億元，甚至有機會來到4億元大關，對比去年2.4億營收成長超過60%，但缺點是訂單全部集中在單一個西班牙客戶上，之後若是遇到客戶有調整下單量的動作，會造成不小的波動，旭富目前有積極的尋找新客戶，今年有望增加中國及印度方的客戶。

PGA為治療帕金森氏症藥物的中間體，為Roche的專利藥品，出貨高峰在2015年，原因為客戶新增生產線，所以要增加庫存備料，之後回歸正常生產排程，銷量就下降，2018年營收較2017年上升的原因非供應量增加，而是因原料漲價，產品價格跟著調漲30%，2019年供應量會回升的比較明顯且價格也能再增加10%，但此產品的毛利偏低(前5大產品中最低)，毛利只有30%，不過因客戶的依賴度高，尚有但有談價空間，今年營收有機會回到2015年的水準，達到3億元左右，相較去年約有50%的成長。

大麻二酚(CBD)
因美國FDA在2018年通過由大麻萃取物所生產的藥物，造成市場上的話題和想像空間，旭富目前能供應CBD的3個中間體，2019年前4個月銷售至美國單一客戶為八千五百萬左右，雖然簽了長期的供貨合約，但今年的提貨已經完成，要到明年Q1才會再出貨，另外此產品還有三個在試產中的客戶，目前的提貨量都不會太大，因為FDA才剛開放，相關產品今年還不會有爆炸性的成長。


旭富的總產能可以到3700噸，不過目前每年約只有使用1300噸上下的產能，離滿載還有很大的空間，所以近幾年應該還沒有擴廠的需求，這點也反應在財務報表上，資本支出多為GMP設備的日常維護與更新上，公司現金充足，也沒有長短期債務，是賺錢且還不需要大幅投資的公司常見的財務體質，非常乾淨健全，雖然說原料藥較不受景氣的景氣，不過旭富算是小型公司，易受單一產品單一客戶訂單的影響，所以需要花更多時間去掌握營收的狀況，好在季報、法說會或是券商的研究報告能提供非常多的資訊，即使是外部散戶股東也能得到相當多的資料以供判斷。

以前目的資料來看，今年營收成長可能約在10-15%之間，營收拉高以藥廠的特性來說毛利有機會再高一點，2018年EPS為5.63元，今年大概有機會在6.2-6.5元，不過後面還有很多待確認的東西，因此還需要持續追蹤才能評估，不過以目前旭富的股價已經來到近百元，個人是覺得有點高，若想投資這家公司，我會等回擋時再考慮。

<轉機股追蹤Memo> 允強 2034

在之前的心得分享會中我有提到，要整理專屬於個人的筆記及清單，而目前我正在整理的二個新的list就是擴廠追蹤及轉機股追蹤，現在就來談談轉機股的部份。

那麼，怎麼樣去定義轉機呢？其實說轉機好像有點誇張，或許可以說是「正在變化的公司」，這個變化可能是好也可能是壞，目前我比較感興趣的篩選條件有：毛利率變好、營業利率變好、單季出現重大業外損失、營收谷底翻揚、原物料敏感個股...等。

因為是Memo的關係，這邊的文章都不會太長，只會重點抓出該公司表現出的重點，當然，這和擴廠追蹤一樣，都是一個長期的觀察起點，一點一點的累積相關訊息，是擴大能力圈的不二法則，這些並非是當下的買進建議！

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允強(2034)是台灣最大的不銹鋼加工廠，產品主要為鋼管、鋼板，該公司獲利受鎳價影響很深，因為牽涉到原料與成品的報價，觀察到19年Q1允強毛利率來到12%，為近八季的新高，也高於過去三年的平均，因此追蹤毛利率拉高的原因，並觀察是否能持續。
　　
打開允強19年Q1季報，第20頁中說明，
　　
「108 年及 107 年 1 月 1 日至 3 月 31 日與存貨相關之營業成本分別 為 3,538,813 仟元及 4,238,656 仟元。營業成本包括存貨回升利益 98,000 仟元及 33,200 仟元。存貨淨變現價值回升係因原料價格上漲所致。」
　　
稍微算一下，回升利益98000仟元，佔營收4022962仟元約為2.4%，差不多等於增加的毛利率，故推斷此次19年Q1毛利率上升的原因就是來自原料鎳價的上漲(因庫存品買在低價，鎳價上漲後，成品可以順勢加價賣，而有較高的毛利率)，但目前鎳價從19年3月初每公噸約13000美元回落至現在(19年6月)11800美元，如果鎳價無法回到較高的價格，在營收又下滑的情況，那麼可以預期允強19年Q2最後的財報數應該不會太好看！

所以在營收持平的狀況下，鎳價影響獲利情況，若後需對這類的公司有興趣，需同步追蹤原料價格表現。

<擴廠追蹤Memo> 復盛應用 6670 及高爾夫球相關公司整理

高爾夫代工龍頭復盛應用　越南擴廠挹注營運可望逐季成長
https://www.ettoday.net/news/20190424/1429646.htm

復盛是全球最大的高爾夫球桿頭製造商，以銷售額來看，復盛一家大概等於後面234名(明安、大田、鉅明)的總合，產品組成為桿頭佔了八成，剩下20%則為配件、球棒及新併購的航太元件，依新聞內容，目前越南正在蓋新的廠房，預計2019年年底開始貢獻營收。

復盛的毛利率和營業利率是國內相關企業最好的，可以超過20%，主要的原因就是復盛可以一條龍全部自己做，其他的對手在鍛造產能上需要外包，但復盛不用，再加上產品組成的調整，復盛以高良率的產品為主(對手衝高單價產品，但產品良品低，不一定好賺)，所以營收近年來雖然從2015年170億掉到2018年的160億，但最後餘盈還是創下了近幾年的新高。

整個高爾夫球相關產業在2014年達到飽和後開始反轉，經歷過一輪的循環後，現在又有重新翻轉的味道，除了復盛外，大田及專做高爾夫球球代工的明揚也都在進行擴廠，加上之前追蹤Memo提到過的明安，等於幾乎國內高爾夫相關廠商都有擴廠的動作。

目前營收方面復盛持平，依新聞的說明，公司判斷下半年就會出現成長，另外明安已經連4個月YoY成長，若把去年12月-1%扣掉不算，則近一年YoY都是成長，不過接下來就要遇到去年的高基期了，後續可以觀察是否能延伸成長的力道。

明揚的部份，和明安類似，已經出現成長，下半年新產線的產能就會陸續出現，到年底可以增加25%的產能，雖然接下來也是要遇到去年的高基期，不過看來成長力道應該是可以持續，但做球的毛利率遠低於桿頭就是。

個人認為，若同一個產業的重要公司全部都在進行擴場衝產能，這代表很有機會該產業進入擴張期，可能是美中貿易戰的關係也可能是2020奧運影響，不過對我們來說，就是先觀察營收是否有出現成長動能，若景氣能再持續走一段路，或許這個產業滿有表現的機會。

鼎翰 3611 觀察及追蹤筆記

鼎翰的主要產品是條碼標籤列印機的製造與銷售，這產品初看會覺得不是很起眼的商品，感覺就是種便利型的印表機或者說是設計給工業大量需求用的印表機，但其實背後的技術重點在軟硬體的整合，配合掃描器和資料庫就變成了可以應用在生產管理、倉儲管理……等的高階設備，說起來其實應該算是工業電腦的一種了，這也反應在財務數字上，超過40%以上的毛利率及20%以上的營業利率，證明了這家公司在產業中的地位。

打開財報，鼎翰這幾年來的營收，一路從2011年的16億多一直成長到2018年的39億，而股本沒有擴張的太快，從3.4億來到接近3.9億，所以EPS也就很漂亮的從9塊多成長到17.8元，股價在2013年以後，當然也就一直維持在不錯的高檔水準。

鼎翰業績成長除了自身的銷售增加之外，也包含了併購，首先是2015年啟動收購美國的Printronix的條碼機事業部門，而這家工業型條碼列印及掃描機的市佔是全球第五，從2016年2月開始併入鼎翰營收中，這部份也成為了近年的成長動能，但一間公司在併購之後，通常第一個要面對的就是，營收增加的同時，毛利率和營業利率的變化，由下方的圖片可以看到，從併購後2016年Q1毛利率仍然算有維持住，但營業利率就不行了，併購前約在25%上下的水準，之後則掉了5%左右，只剩20%上下，所以股價也在這邊從300元高點往下振盪。

不過鼎翰的併購行動仍然在繼續，2019年1月收購DLS(Diversified Labeling Solutions, Inc.)公司，這是一家列印機耗材廠商，和上次收購一樣，保留名稱和品牌，跟據19年Q1季報，此次收購增加的營收佔24.42%、損益數則佔5.89%，但可惜的是，以之前查到的資料，耗材的毛利率不比設備本身，只有15-17%，而營業利益則只有6-8%，所以也拖累19年Q1成績，造成毛利率與營業利率都創下新低為38.5%與15.7%，財報成績公佈後，造成股價下跌。

另外在財務體質方向，鼎翰當年為了執行併購Printronix，所以發了一筆可轉債，設定的轉換價格是311元，但都沒有到達，最終於去年到期後由鼎翰買回，所以為了應付償還可轉債及收購DLS，在19年Q1的財報中可以看到，增加了一筆19.6億的長期借款，負債比拉到58%左右的水準，這筆借款再加上原有的建物及設備租賃費用，每季要負擔約1000萬的利息費用。

依上面所說的，感覺鼎翰好像沒有什麼好消息，那為什麼還會放入我的追蹤清單中呢？其實以19年Q1的財報來看，營收12.9億，扣掉併購DLS的24.4%，那代表原有的營收為9.75億，對比18年Q1的9.16億，還是有6.5%的成長，營業利益的部份也是，19Q1約為2億，扣掉併購後約為1.9億，遠高於18年Q1的1.75億，這代表著鼎翰成長的腳步並沒有停下來，後續的觀察重點則為：

1. 日後公佈的月營收可以先扣掉DLS的部份，對比去年同期的數字來計算YoY，比如說4月營收約4.9億，一樣先抓DLS25%，計算下來約為3.67億，去年同期為3.43億，則原本的業務仍在成長，只是幅度沒那麼大了，所以接下來的營嬖YoY基本上應該要有25%的成長起跳，若是沒有，甚至出現衰退，那都要非常小心。

2. 鼎翰在執行併購時有說，收購耗材廠雖然會造成毛利下降，但經過一段時間的內部整合，不但能讓DLS的產線稼動率上升，毛利應該也要能提昇一點，所以之後19年Q2、Q3的財報就是觀察的重點，若鼎翰能成功整併這些吃下來的部門，那麼未來就值得期待。

金流如水流, 觀察流動方向就是利潤的方向

投資這二個字，從最原始的字面上去理解，指的就是將一筆可運用的資金，投入到另一項資產，目的就在於創造新的利潤與追求獲利，而其實金錢流動的方式，和自然界中水流動的方式有點類似，水總是由高處往低處流，由較高能量的地方往較低的地方去，而金錢的流動也是如此，錢會從較不易賺錢的地方往容易賺錢的地方流動。

最簡單的例子就是定存利率，當一個國家的定存利率偏低時(比如說現在的台灣)，投資者將錢放在銀行裏，就會感受到這是一個不易賺錢的地方，雖然說基本上無風險，但只能賺到一點微薄的利息，因此資金持有人就會開始思考，想往其他更能賺到錢的地方去，而需要資金創業的人也是，因為借錢的利息低，就比較有勇氣去嚐試創業，向銀行借貸的比率也會提高，錢就這樣會慢慢的從不容易賺錢的地方(銀行)流到比較容易賺錢的地方(投資、創業)，相對的，當利率上升到某一種程度時，上述的現象就會反過來，資金就會從市場上徹退。

在產業面上來看也是，如果今天有一個產業，剛好需求爆發，市場上求貨若渴，此時可以觀察到，原本身處該產業的公司，營收會開始大增、毛利率也會拉高、產能利用率也同步提高，當然EPS也會爆發性的成長，一旦出現了這個情況，該產險就會變成一個容易賺錢的地方，結果就是吸引其他熱錢往這個產業去，最後的結果就是供給大於需求，廠商開始削價求售，毛利率重摔，該產業變成紅海，體質不佳、營運策略錯誤的公司開始倒閉，最後置死地而後生，該產業只留下真正的強者，重新掌握龍頭地位，然後週而復始…，這套劇本在台灣，我們已經看了很多次，像是手機、Dram、面板、 被動元件…，每每在最高峰最容易賺錢的時候，總是吸引最多的資金蜂湧而至，最後徒留唏噓。

因此身為一個投資者，最重要的工作，就是要能去觀察到這樣金錢流動的變化，認真的投資人，能在產業火紅前感受到未來趨勢，或是在需求爆發時能勇於將資金投入，這些最聰明的錢，總是能賺到最多，當然相對的，也要在該產業擴張到頂點時，開始出現上述的一些現象，也要能適時的回收資金離開，別跟船一同下沉。

好消息是，這些錢流的變化不是短期的，也不是突然發生的，他需要時間去慢慢推移，因此，只要你願意花時間去觀察，不論是總經數據的變化，或是比較同一產業不同公司的營運狀況，你一定能夠瞭解趨勢的改變，為你的投資績效帶來正面的影響。